东方证券-浙江自然-605080-“垂直一体化+深度绑定大客户”的户外隐形龙头-210809

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　　核心观点
　　浙江自然是户外运动用品制造细分领域的全球龙头之一，公司长期专注于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。受益下游订单的持续增加，2017-2020年公司销售收入和净利润年复合增长14%与25%，2021Q1公司收入和净利润分别同比增长55%与60%。
　　公司所处的TPU面料户外运动用品领域，随着TPU材料物理和环保指标上领先于PVC特性的不断倍挖掘，叠加产品价差的缩窄，在高端户外产品中，TPU正在加快对PVC材质产品的替代。从全球来看，目前仅有美国的Cascade Designs、台湾FENGYI与浙江自然大规模涉足TPU充气床垫的生产制造，公司通过与迪卡侬等海外大客户的深度绑定，已在TPU充气床垫领域占得先机，在规模上保持领先优势。
　　经过多年打磨，公司已经形成了上下游垂直一体化的经营模式，将业务延伸到了面料加工、聚氨酯软泡发泡等行业上游环节，既实现了整个制造环节的全流程把控，又获取了相对同行更高的盈利水平。由于供应商的认证流程复杂、认证成本较高，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的粘性。2021年1月公司与迪卡侬签订战略合作伙伴协议，成为后者户外熔接业务全球唯一战略合作伙伴。后续迪卡侬除了从订单上保障公司中长期的增长之外，还将支持公司在产品结构多元化、海外产能布局、人才储备国际化等各方面的突破。
　　今年开始随着募投项目中台州新增与改造产能、越南生产基地的陆续投产，公司未来3年产销量有望实现可持续快速增长。后续公司也将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸，考虑到新品类定位的下游客户多数已和公司建立合作关系，预计未来新品类拓展落地将加快推进。
　　财务预测与投资建议
　　我们预计公司2021-2023年每股收益分别为2.13元、2.84元、3,75元，参考可比公司平均估值水平，我们给予公司2021年33倍的PE，对应目标价70.29元，首次给予公司“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、以TPU与TDI为代表的原材料价格的大幅波动对公司成本的可能影响、产能投放不及预期等