招银国际-龙光地产-3380.HK-与深圳成长，随湾区飞翔-180124

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        收获的一年。2017  年，龙光地产实现合约销售434  亿元人民币，增长51.2%，销售面积243  万平方米，平均售价约17,890  元人民币/平。龙光以深圳为基地的开发商，在深圳拥有大量销售资源。我们上周调研了公司多个深圳项目，这些项目均临近地铁，尽管过去一段时间面临调控政策，但2017  年的销售情况仍然良好。此外，由于这些项目获取时间早，地价低，在过去两年深圳房价上涨后，项目利润率非常可观。2017  年上半年，由于多个深圳项目交付，当期毛利率由16  年同期的30.3%升至期内的39.5%。尽管目前深圳市政府采取了严厉的限购限价措施，但我们认为由于地价低廉，深圳项目在限价的情况下仍然能保持高于同业平均的利润率，并且长期看，市场对于临近地铁的物业，尤其在一线城市，需求仍然强劲。
        收并购及城市更新已经成为龙光另一个增长引擎。截止到17  年末，公司总货值达5,194  亿元人民币。其中，通过公开市场获得项目约2,171  亿，占42%；并购及城市更新项目约3,042  亿，占58%。收并购及城市更新已经成为龙光获取项目的另一个主要途径，尤其在土地稀缺的深圳。去年11  月，龙光以69.8  亿元人民币收购深圳南山区康佳项目70%股权。在城市更新方面，我们此次调研也参观了公司位于蛇口的更新项目。该项目位置优越，临近前海区域，在更新改造之前是一座旧工厂。我们在之前的报告中提到过，在城市更新项目的竞争中，大型开发商不一定是最后的赢家，而那些取得当地政府以及原物业业主信任的开发商往往能够获得项目。龙光地产以深圳为基地，在过去几年积累了丰富当地资源以及充足的资本。我们相信龙光地产在城市更新项目的争取上较其他开发商拥有更大的灵活性和积极性，康佳和蛇口项目就是最好的案例。
        聚焦粤港澳大湾区。自2017  年初写入政府工作报告后，粤港澳大湾区城市群发展规划就从多年筹备阶段正式进入国家战略层面。目标是将粤港澳大湾区发展成国际一流航运中心、贸易中心、金融中心、全球科技创新中心和全球先进制造业基地。龙光地产战略目标清晰，主要在优势区域，即粤港澳大湾区内投资开发。公司在大湾区的货值占总货值的81%，其中深圳、惠州、东莞、香港的货值则占总货值的54.4%。
        盈利增长进入快车道。2018  年公司可售货值超过1,300  亿元人民币，其中65%位于大湾区。公司也将2018  年销售目标设在660  亿元人民币(权益销售)，增长超过50%。目前龙光地产拥有大量位于大湾区的资源，公司也有信心实现2016-2020  合约销售年复合增长超过50%，同时在2017-2019  年毛利率维持35%-36%，核心利润率达16-17%。管理层对公司未来充满信心，公司在去年11.24  至12.7  期间累计回购了约190  万股，而公司主席在今年初(1.8-1.17)也累计增持了160  万股。
        上调预测及目标价。因为优于预期的盈利能力以及销售表现，我们分别上调2017-19  年的净利润预测  6.8%、12.4%及  23.8%至  57.1  亿、67.8  亿和  90.0  亿元人民币。我们推出2018  年  底的净资产预测为每股17.56  港元。我们将净资产折让率由40%降至30%，以反映较高价值的湾区项目以及收并购和城市更新带来的盈利增长。目标价由  8.44  港元调升至  12.30  港元，维持买入评级。