天风证券-新东方-EDU.US-FY18Q2收入+36.9％YOY，学员+43％YoY，K12核心发动机持续发力-180124

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        FY18Q2：净收入  4.67  亿美元，+36.9%  YOY（此前  FY18Q2  指引同比增长  31%~35%）；营业损失为  0.13  亿美元，营业利润率为-2.8%；Non-GAAP  营业损失为  0.04  亿美元，Non-GAAP  营业利润率为-0.8%；归属于新东方净利润约为  0.04  亿美元，+58.7%  YOY；Non-GAAP  下归母净利为  0.14  亿美元，+8.5%  YOY，Non-GAAP  净利润率为3.0%；截至  FY18Q2，公司在手现金（cash  and  cash  equivalents  +  term  deposit  +  short-term  investments）合计  24.28  亿美元；截至  FY18Q2，公司递延收入为  11.37亿美元，+48.7%  YOY。
        FY18H1：净收入  11.28  亿美元，+28.9%  YOY；营业利润为  1.48  亿美元，-3.1%  YOY，营业利润率为  13.1%；Non-GAAP  营业利润为  1.60  亿美元，+3.0%  YOY，Non-GAAP营业利润率为  14.2%；归属于新东方净利润约为  1.63  亿美元，+7.4%  YOY；Non-GAAP下归母净利为  1.75  亿美元，+13.4%  YOY，Non-GAAP  净利润率为  15.52%；截至FY18H1，公司在手现金（cash  and  cash  equivalents  +  term  deposit  +  short-term  investments）合计  24.28  亿美元；
        报名学员人数与新开网点数同步快速增长
        FY18Q2  报名学员人数约为  187.71  万人次，同比增长  43%    。2017  年秋天，由“最佳化市场”的策略所引领，新东方平稳地在强增长趋势的城市推广市场，FY18Q2新东方在  19  个现有城市新增  34  家教育中心。此外，新东方吸取香港幼儿园经验，在中国核心城市推出高质量早教。FY18Q2  单季网点新增  41  个（在  19  个现有城市新增教学中心），总数达到  940  个，同比增加  151  个。
        公司网点扩张维持高速增长，表明其渠道下沉稳步推进、全国市场加速收割，非龙头企业或是过去单纯的区域龙头未来的扩张难度将越来越大
        K12  教培强者恒强，龙头效应日益凸显；首先，K12  教培①作为解决阶层流动/中产焦虑的出口天然造就刚性需求；②用户复购/高粘性所带来的长消费周期。其次，未来行业马太效应或进一步显现，一方面行业龙头快速发展带来品牌价值持续增强，在师资招聘（校招等）方面较当地品牌优势明显，进而加速优质师资收割；另一方面借助双师在各地自建校区或与当地新东方共建校区加速渠道下沉。
        人均现金收入（现金收入/注册生人数）减少  3%，调整  ASP（GAAP  收入/总教学时长）同比增长  6%
        U-Can  同比增长  6%，POP  同比增长  5%，海外同比增长  15%YoY。主要系几方面原因：第一，新东方主要盈利项目从留学考试准备业务转移到  K-12  课后辅导，人均现金收入（现金收入/注册生人数）下降；第二，高人均现金收入的  VIP  项目本季下降，自去年三季度开始，由于新东方专注于  U-Can  和  VIP  的注册过程，导致  18年  Q1Q2  首月  VIP  项目注册人数上升，注册人数和利润分布不均匀。
        盈利预测与估值
        K12  教培强者恒强，龙头效应日益凸显。首先、K12  教培赛道在美股享受高估值或在于①作为解决阶层流动/中产焦虑的出口天然造就刚性需求；②用户复购/高粘性所带来的长消费周期。其次，未来行业马太效应或进一步显现，一方面行业龙头快速发展带来品牌价值持续增强，在师资招聘（校招等）方面较当地品牌优势明显，进而加速优质师资收割，同时龙头沉淀企业文化实现教师高效塑造；另一方面借助双师在各地自建校区或与当地新东方共建校区加速渠道下沉。K12  教培行业新东方作为  K12  课外辅导龙头，持续验证自身商业模式有效性和持续成长性，我们预计公司  FY18-19  年  EPS  分别为  2.26  美元/2.94  美元，PE  分别为  44x/34x，建议积极关注！
        风险提示：行业竞争加剧，政策监管风险。