安信证券-腾讯音乐-TME.US-行政处罚落地，培育增长新动力 -210809

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■2Q21业绩前瞻：我们预计腾讯音乐Q2总收入同比增长16.9%至81.1亿元，符合市场预期，主要由在线音乐收入驱动。

受长音频投入影响，预计Q2毛利率同比-1.2ppts至约30.1%；预计经营利润率同比-3.9ppts至为12.1%，主要由于毛利率的下滑以及经营费用占收比的提升；预计调整后净利11.0亿元，对应调整后净利率同比约降3.2ppts至13.5%。

■在线音乐着力培养用户付费习惯，预计ARPPU同比略有下滑：我们预计Q2在线音乐总收入同比+34.4%至约29.8亿元，主要动力来自于订阅收入同比36.4%的强劲增长。

季度内腾讯音乐发布“星曜看见计划2.0”，鼓励音乐人创作短视频，并与视频号进行联动，有望推动在线音乐MAU实现环比企稳。

我们预计订阅付费率在付费墙策略推动下有望同比+3.4ppts至10.7%。

此外，为提升用户参与度并培养其付费习惯，我们认为公司将短期加大活动力度以驱动包月用户增长，预计ARPPU或呈小幅同比下滑，但依旧稳定在9元左右水平。

我们预计Q2非订阅收入同比+31.4%至12.0亿元，其中广告业务有望继续保持高速增长，也是非订阅板块最大的收入构成部分。

此外，伴随着用户基数的快速扩张，长音频业务也在逐步探索激励广告变现模式，有望丰富公司整体的变现模式。

■预计社交娱乐MAU环比承压：我们预计Q2社交娱乐业务收入同比+8.7%至51.2亿元，鉴于管理层变动后公司K歌产品和组织架构的调整，预计Q2社交娱乐业务的MAU将环比下滑约4.5%至2.1亿。

预计付费率环比稳中略有增长至5.2%，ARPPU有望同比+22.2%至153.4元。

鉴于Q音直播上线时间较短，我们认为其短期将适当提高分成比例以吸引优质主播。

受到长音频投入和Q音直播调高分成比例影响，我们预计公司全年毛利率将同比-2.6ppts至29.3%。

■反垄断处罚落地，有望助力行业长期规范发展：国家市场监督管理总局于7月24日发布行政处罚决定书，要求腾讯音乐不得与上游版权方达成独家版权或其他排他性协议，已达成的须在决定发布之日起三十日内解除，此外，亦规定其与独立音乐人的独家合作期限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。

我们认为本次反垄断处罚符合此前市场预期，长期来看有助于推动我国在线音乐行业的健康规范发展，并激励各个平台积极探索更多元化的变现模式。

公司在6月25日宣布对组织架构进行调整，确定了内容和平台两大核心方向，并成立内容业务线，强化布局更为丰富的音乐内容。

■投资建议：给予买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价18美元，包括1）在线音乐6美元/股，基于4x2022EP/S；2）社交娱乐12美元/股，基于15x2022EP/E。

我们认为腾讯音乐在用户基数和整体版权内容方面依旧保持领先优势，随着其逐步探索多元商业模式，其变现空间有望被进一步打开。

预测2021/22年调整后净利分别为41.6亿/63.8亿元，调整后净利率为12.2%/16.0%。

风险评级降为B，是考虑到监管对独家音乐版权造成的压力叠加社交娱乐行业的激烈竞争。

■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。