中泰证券-债券专题研究报告：从里根到小布什到特朗普，税改+紧货币会给美国带来什么？-180124

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        投资要点
        专题：从里根到小布什到特朗普，当加息遇上税改，紧货币+宽财政会给美国带来什么？    
        本篇报告主要梳理回顾了美国过往的扩张性财政政策，并对美国历史上的宽财政、紧货币的情况进行总结并对政策效果加以分析。此外我们还将回顾美债在宽财政、紧货币环境中的表现，并展望2018年美债收益率走势以及利率曲线的变化。    
        里根税改的出台源于美国经济进入"滞胀"，里根政府推出大幅减税措施，旨在鼓励储蓄与投资。货币政策方面，货币供应量受到了抑制，联邦基金利率虽然整体呈震荡下行的趋势，但大部分时间仍维持在高位水平。在里根税改和货币政策的影响下，美国经济于1983年走出滞胀，经济增速回暖，通胀明显回落，失业率有所下降，同时财政赤字扩大。此外我们观察到税改对经济的刺激不是立即见效的，税改需要低利率环境才能带动经济走出低迷。债市方面，10Y美债收益率走出震荡下行的趋势，收益率曲线形态与GDP增速和货币政策均有关系，长端收益率更多受到经济预期的影响，而短端收益率则是与货币政策更加紧密。    
        小布什税改旨在提振经济增速，货币政策在2001年初进入降息周期，但在2004年转向进入加息周期。政策效果方面，小布什税改对经济的提振见效快，经济增长触底反弹，失业率前高后低，通胀震荡走强，财政赤字冲高回落，而税改之所以能立竿见影，主要与当时的低利率环境有关。债券方面，10Y美债收益率走势前低后高，收益率曲线形态的变化仍然与经济增速和货币政策有关。    
        里根税改和小布什税改的相同点在于：1.  美国经济增速均有回暖；2.  美债收益率曲线均出现陡峭化，短端收益率下行幅度大于长端。不同点在于：1.  通胀在里根税改后明显下行，小布什时期则在合理区间；2.  联邦基金利率在里根时期为前高后低，但在小布什时期是先松后紧；3.美债长端收益率在里根时期震荡下行，而在小布什时期是"V"字型走势；4.  收益率曲线在小布什税改后期出现平坦化迹象，这主要与货币政策收紧有关。    
        展望当下，美国当前经济环境与2004年有相似之处：1.  特朗普税改的规模和力度不亚于小布什税改；2.  美联储处于渐进式加息的通道中，2004年基准利率当前的基准利率有可比性；3.  没有高企的通货膨胀需要担忧。对比之下，我们认为当积极的财政政策遇上渐进式加息，美国经济2018年大概率会明显复苏，但税改对经济的刺激不能持久，预计只能持续2-3年左右。    
        债券方面，在经济复苏、美联储加息的预期下，美债收益率面临上行压力，预计10Y美债收益率在今年上半年升至2.8%附近，下半年将在2.85%-3%震荡。但长期来看，随着特朗普税改对经济的刺激衰退，美联储加息也将随之趋缓甚至可能转向，美债收益率或将迎来回落的契机。    
        美债期限利差在今年出现明显走扩的可能性较小，主要原因是：虽然经济回暖带动长端收益率上行，但当前市场对特朗普税改抱有信心，2018年经济复苏在预期之内，长端收益率虽然上行但幅度有限，而短端收益率将随加息而走高，因此利差难以明显拉大。    
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