天风证券-金沙中国-1928.HK-中场龙头长期壁垒，提TP至55港元，重申“买入”-180125

《天风证券-金沙中国-1928.HK-中场龙头长期壁垒，提TP至55港元，重申“买入”-180125（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-金沙中国-1928.HK-中场龙头长期壁垒，提TP至55港元，重申“买入”-180125（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        业绩符合预期，中场终开花，年轻人成为高端中场新生力量  
        金沙美国上市母公司(LVS.US)发布了4Q17业绩，旗下金沙中国(1928.HK)四季报表现超预期，净营收为20.7亿美元，同比增长14%，高于市场预期的20亿美元，物业EBITDA达6.5亿美元，同比增长8%，符合预期的6.5亿美元。博彩方面，VIP业务毛收入为5.14亿美元，同比跌9%；中场毛收入为13.3亿美元，同比增长27%，远高于行业17%，其中高端中场表现优异，同比增52%达6.66亿美元，普通中场同比增9%达6.59亿美元；老虎机毛收入为1.6亿美元，同比增15%；非博彩收入4.4亿美元，同比增长10%。公司表示本季度中场随着客流增长而显著改善，尤其是在高端中场方面，广东省之外的年轻客流成为主要贡献力量。此外，公司表示高端中场的增加一定程度分流了VIP业务，也佐证了我们强调VIP客户下沉的逻辑。业绩发布后，金沙集团(LVS.US)美股盘后一度上涨4%，随后回到约1%。  
        威尼斯人+金沙城中心回暖，巴黎人因改建及VIP竞争分流  
        娱乐场方面，威尼斯人和金沙城中心中场反弹带动业绩回暖，威尼斯人净营收为8.44亿美元，同比增19%，物业EBITDA为3.24亿美元，同比增24%，中场毛收入5.6亿美元，同比大增30%；金沙城中心净营收为5.57亿美元，同比增25%，物业EBITDA为2亿美元，中场毛收入为3.6亿美元，同比增34%。由于巴黎人在本季进行房间改装，加上VIP业务受到永利等竞争，因而产生一定分流，净营收为3.3亿美元，同比跌3%，物业EBITDA为0.89亿美元，同比跌6%，VIP毛收入为1亿美元，同比跌29%；中场毛收入2亿美元，同比增23%；其他娱乐场方面，百利宫净营收表现尚可，达1.8亿美元，同比增10%；澳门金沙净营收为1.54亿美元，同比跌4%。  
        18-20年公司在路凼投入和改建不断，未来有望加强在路凼的规模壁垒，包括：1）金沙城中心改建伦敦人项目，预计2018年底开建2020年完工；2）四季酒店和St.  Regis塔楼酒店共约600间套房预计2019年完工；3）威尼斯人酒店和VIP房间改装、巴黎人酒店改装预计2019年初完工。  
        二三线城市游客数量消费升级，渗透率仍有空间，基建落地继续助推  
        17Q4博彩行业中场增速猛增至17%（对比Q1-Q3的8%、7%和7%），我们认为主要由于四季度赴澳游客人数，同比8.6%明显高于Q1-Q3的5.6%、5.3%和2.1%，内地游客同比增速更是达到13%。从内地游客结构来看，随着二三线城市人均GDP陆续突破7000美元，广东以外、尤其是2-3线地区游客数量和消费明显增加，如河北(17年同比增33%)、山东(+26%)、黑龙江(+23%)、湖北(+19%)等地。和国际相比，美国本地居民造访拉斯维加斯共有4600万次数，每年平均2-3次造访，渗透率超15%。同样是赴澳门游客，香港目前已有超过30%居民平均每年3-4次造访澳门，2016年共有约600万人次前往澳门，而香港2016年总人口只有733万人。中国内地居民目前的1.8%渗透率还远未成熟，仍有空间。我们相信，随着国内消费升级、以及部分VIP客户有望下沉至高端中场，配合18-19年陆续落地的港珠澳大桥、城轨延长线、澳门本地轻轨等基建设施和互联互通政策，未来内地非广东游客赴澳空间仍巨大，金沙的中场和非博彩业务将持续发酵。  
        估值：迎澳门转型之所想，中场+非博彩路氹大布局锁定长期壁垒  
        金沙在17年涨幅落后，受中场利好18年至今涨幅虽然达19%，但对比历史最高水平30.6x，当前24x的EV/EBITDA估值仍相对便宜。我们预计18-19年行业MASS增速为12%和13%，金沙作为行业龙头最早拥抱澳门转型，对中场和非博彩投入重资换来强大的规模和壁垒，应享受中场转型最大蛋糕，配合公司约4%的股息收益率，我们认为公司18年值得行业较高的19x  EV/EBITDA估值，将目标价从47港元提至55港元，重申"买入"评级。
        风险提示：政策收紧，国内经济不景气等