东方证券-恒安国际1044.HK-第三次改革即将进入收获期-180125

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        恒安国际是中国知名的家庭生活用品企业，总部位于福建晋江，主要品牌包括心相印、七度空间、安尔乐、安儿乐、奇莫、安而康等。公司于1998  年港交所上市，2011  年进入恒生指数，上市以来近20  年营业收入及净利润CAGR~  18%，我们看好恒安国际主要基于：1）公司即将进入第三次改革收获期，各项业务预计将重回上升轨道；2）新品推出加快以及电商渠道开拓带来公司持续成长动力；3）现金流充沛，分红比例+60%，股息率+3%。
        核心观点
        阿米巴改革重铸公司活力。恒安国际受益于卫生巾及生活用纸的业务拉动，2003-2012  年十年间营业额及净利润CAGR  分别达到32%、33%，在此期间，2002、2008  年两次管理变革成为公司发展路径上的重要助推力；2013年实施的供应链改革以及2017  年开始的阿米巴改革，被公司视为第三次变革，我们预计将充分调动公司销售团队的积极性，释放百万终端渠道的潜力，将从收入及费用两个方面贡献公司业绩。
        新品推出加快以及电商渠道开拓带来公司持续成长动力。1）加快新品推出，包括SPACE7  高端线、小黄人纸巾、超迷你湿巾、卫生巾新品牌新呼吸、重新定位的奇莫纸尿裤等，我们预计新品推出将在半年后开始明显提升ASP，抵消成本上行（纸浆、石化原材料）带来的压力，从而达到收入和毛利率双升；2）加快开拓布局电商渠道，通过推出线上专项产品挖掘网购消费者市场，同时于2017  年底与京东达成战略合作，进一步推动恒安的互联网化。
        分红政策优厚。恒安国际2013  年以来保持派息比例+60%，远高于同行水平（vs.  维达38%，中顺洁柔19%），目前账面货币金融资产180  亿元，且现金流充沛，我们预计未来公司将继续保持高比例分红政策。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2017-2019  年归母净利润分别为37.3、42.2、48.3  亿元，对应摊薄EPS  为3.09、3.50、4.01  元。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE水平，我们认为目前公司的合理估值水平为行业平均23  倍，对应目标价98.09  港元，首次给予买入评级。
        风险提示：纸浆价格上涨超预期；电商渠道开拓进度低于预期。