东方证券-食品饮料行业深度报告：啤酒结构升级价格提升驱动增长，区域割据竞争激烈期待格局改善-180125

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        核心观点
        啤酒产量下滑趋势基本遏止，量稳价升或成新常态。啤酒行业自2014年7月起进入下行阶段，全国产量增速连续25个月同比下降，走弱态势持续至2016年8月才得以扭转，出现了连续5个月产量同比转正的行情。2013年-2016年，我国啤酒年产量CAGR为-3.8%，2017年1-11月产量累计同比下滑0.1%。2017年Q1、Q2上市公司营收净利增速双双回正。从趋势上看，行业基本面已有所好转，我们判断行业目前已位于低部，期待未来行业触底回升。从需求侧看，地产投资增速、餐饮增速放缓，人口结构变化、人均消费增量有限及气候等因素导致啤酒需求不足，我们认为未来行业需求增量有限，增长点在于结构升级带来的价格提升。供给端厂商产能过剩致使行业竞争激烈，盈利能力低下，随着厂商削减资本开支甚至主动关厂清理产能，未来行业供需缺口可能会缩小，基本面有望逐步好转。
        行业集中度高，竞争格局仍有改善空间。啤酒行业CR5约75%，高于世界平均水平，低于美日等成熟市场。我们认为行业集中度仍可小幅提升：（1）中短期看，较为激烈的竞争环境导致小企业退出或被兼并；（2）长期看，前五大厂商存在整合预期，但进度可能较为缓慢。啤酒行业地域性很强，形成“各占山头、区域割据”的竞争格局，大部分区域CR2超70%。前五大厂商中，华润、青啤、百威三家基本实现全国化布局，其中华润和青啤覆盖范围更广、优势区域更多；百威在华东、东北较为强势；燕京和嘉士伯更偏向区域化经营。消费升级趋势下，产品结构改善、吨价提升，但由于受到成本波动影响，厂商毛利率未见显著提升，这也表明行业激烈的竞争对毛利率有不利影响。此外，竞争激烈导致销售费用率普遍偏高，盈利能力较弱。未来如果行业竞争趋缓，销售费用率下降，盈利能力有望提升。
        成本压力驱动厂商提价，期待公司盈利改善。18年初，燕京、青啤、华润先后宣布提价：燕京上调了浙江仙都的本生啤酒和北京的清爽啤酒价格；青啤平均涨价幅度不超过5%，仅针对部分区域的部分产品，整体提价幅度不大；华润提价高中低端产品均有涉及。由于生产成本中包材占比较高，约50%，我们认为本轮提价主要由包材（易拉罐、纸箱、玻璃等）和运费上涨驱动，能否形成全行业价格普涨情况有待观察。由于整体提价幅度和覆盖成本情况未知、以及提价后销售费用率的变化存在不确定性，我们认为不宜过早判定利润弹性，对于本次提价可保持谨慎乐观情绪。
        投资建议与投资标的
        我们判断短期内市场仍将延续弱复苏势头，啤酒产量零增长或微弱正增长可能成为常态。行业近期提价带动对行业复苏的预期，我们认为行业是否迎来拐点以及竞争格局是否改善带来盈利提升仍需观察。建议关注市占率领先、吨价卡位中高端、提价靴子落地的青岛啤酒(600600，未评级)；产品结构持续升级，清理亏损落后产能轻装运作的重庆啤酒(600132，未评级)；结构改善、率先提价、区域拓展稳步推进的燕京啤酒(000729，未评级)。
        风险提示
        行业过度竞争风险，下游需求不足风险，原料价格持续上涨的风险