华西证券-东方雨虹-002271-一体化助力收入高增长，Q3毛利率有望回升-210809

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事件概述。

公司发布2021中报。

公司2021H1实现营收142.29亿元，同比+62.01%，实现归母净利润15.37亿元，同比+40.14%；其中，Q2实现营收88.52亿元，同比+40.11%，实现归母净利润12.41亿元，同比+28.48%。

公司同日公告贵阳生产基地投资计划，其中一期投资6亿元，二期投资4亿元，对应产值10亿/7亿元。

？一体化战略成效显著，Q2销量保持高增速。

公司业绩位于业绩预告中间位置，符合我们预期。

2021H1，防水材料需求总体保持良好，Q2营收在去年高基数上（20Q2依然取得同比21%的收入增速）继续增长40%。

同时公司深化一体化发展战略，加强区域协同和品类协同，成效明显，由于C端提价已经执行，产品售价稳中有升；而分产品来看，防水涂料收入46.4亿元，同比增长91.5%，高于卷材收入增速（51.9%），体现公司建筑涂料、民用建材等领域增长迅速。

我们估算2021H1公司建筑涂料收入超10亿元，实现翻倍式增长。

？Q2毛利率承压，计提减值增加拖累利润增速。

根据wind数据，2021H1，改性沥青价格累计上涨400-500元/吨左右，其余相关化工原料价格也有所上涨，使得公司Q2成本端压力增加。

根据中报披露数据，Q2单季度公司毛利率31.6%，环比Q1继续下降1.3个百分点左右；2021H1，剔除运输费用重新归类影响后，公司毛利率同比下降5.15个百分点，毛利率下降是公司净利润增速低于收入增速的主要原因，此外2021H1公司计提信用减值同比增加1.3亿元，政府补助同比有所减少，同样拖累了净利润增速。

？现金流情况总体稳定。

报告期内经营现金流净流出额34.9亿元，同比增长871%，主要原因是：1）原材料价格上涨，且公司原料储备支出增加，2）判断履约保证金支付节奏有所变化，但从年度报表角度不影响公司现金流。

2021H1，公司应收账款年化周转率3.58，较2020H1提升30%以上，体现公司现金流情况仍总体稳定。

？Q3毛利率压力预计缓解，竞争优势进一步巩固。

由于Q2沥青价格曾阶段性回落，我们判断公司进行储备后，相关成本改善作用将于Q3体现，同时我们预计公司针对B端的提价也将从Q3起逐渐执行，因此Q3公司毛利率压力或将缓解。

公司今日公告贵阳投资项目，进一步弥补在当地的产能空白，全国化布局进一步完善；目前公司已经基本在各省均拥有产能布局，与政府资源的绑定进一步深化，同时随着建筑涂料、民建修缮等业务发展，公司将逐渐拥有从开工端、竣工端、以及全生命周期包工包料服务的能力，在核心客户中的竞争优势有望进一步扩大，而定增落地也将进一步增强公司确定性，从而使得公司开启新一轮成长。

投资建议上调销量及成本假设，维持净利润预测基本不变。

预计2021-2023年公司归母净利润43.0/54.6/71.3亿元，同比增长26.9%/27.1%/30.5%。

考虑到一体化战略或使得公司优势进一步扩大，提升估值至2022年33xPE，提升目标价至71.61元（原：69.76元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。