天风证券-博实乐-BEDU.US-经调净利+42％YoY1.19亿人民币，优质办学实力+强劲财务表现彰显发展潜力-180125

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        FY18Q1收入4.65亿元，+23.0%  YOY（国际学校营收1.75亿元，同比增长16.5%；双语学校营收1.56亿元，同比增长29.2%；幼儿园营收1.06亿元，同比增长20.0%；其他业务收入0.29亿元，同比增长49.0%）；毛利2.17亿元，+39.0%  YOY，毛利率46.6%，+5.4pct  YOY（其中国际学校毛利率49.3%；双语学校毛利率43.3%；幼儿园毛利率49.6%，其他毛利率38.4%）；经调整净利1.19亿元，+42.0%YoY；调后净利率25.6%，+3.4pctYoY；经调整EBITDA为1.61亿元，+28.6%%YoY。同时公司预计FY18收入同比增长23%~25%YoY。  
        分拆来看，FY18Q1国际学校营收1.75亿元，同比增长16.5%，占总37.5%；双语学校营收1.56亿元，同比增长29.2%，占总33.4%；幼儿园营收1.06亿元，同比增长20.0%，占总22.8%；其他业务收入0.29亿元，同比增长49.0%，占总6.2%。  
        FY18Q1毛利率46.6%，+5.4pct  YOY，调后净利率25.6%，+3.4pctYoY，盈利能力快速释放；新开学校伴随着满员率提升通常表现出一定的培育期，通常轻资产学校培育期在1-2年，重资产学校由于折摊较高培育期或在3年左右；度过培育期后学校盈利空间则进一步打开且边际学生将直接带动利润同比增长。从博实乐毛利率及调后净利率来看，其部分学校已度过亏损培育期，随着满员率提升未来盈利能力将稳步显现，此外持续同比增长的师生比也侧面印证学校满员率的健康同比增长。
        FY18Q1博实乐总在校生达到34,163人，同比增长17%，其中国际学校在校生7227人（占总21.15%），同比增长15.3%；双语学校在校生15371人（占总44.99%），同比增长17.1%；幼儿园在校生11318人（占总33.13  %），同比增长15.7%。同时公司预计FY18学生增至3.43-3.5万人，同比增长15%~18%YoY。学生人数同比增长作为学校内生同比增长的根本动力，其持续同比增长一方面体现办学实力、品牌口碑逐步得到家长认可；另一方面也反映出学校的经营管理能力在持续提升，未来随着在校生规模s同比增长，规模效应或逐步释放。FY18Q1博实乐平均学费1.34万元，其中国际学校学费2.4万元，同比增长1.3%；双语学校学费1.0万元，同比增长9.8%；幼儿园学费0.9万元，同比增长4.4%。学校在学费方面通常实施"新生新办法，老生老办法"，因而受老生影响整体涨价幅度或被稀释，优质办学质量通常体现出较强的溢价能力，稳定同比增长的学费进而推动收入持续同比增长。  
        从本次财报来看，我们认为①优质毕业生是学校核心竞争力的集中体现，博实乐学生成绩优异为今后拓张奠定坚实基础；②详尽披露各阶段经营及财务数据有力展现公司作为碧桂园旗下独立运营的国际学校的系统化管理实力；③高速增长的财务数据印证强劲生命力，学校异地扩张能力及满园率提升驱动人数增长，学费增长则体现学校议价能力不断增强。  
        给予买入评级，博实乐具备较强办学实力，具体体现在教育资源、培养管理体系等方面，博实乐首家学校于1994年成立以来拥有23年的办学经验；同时具备跨省扩张能力，教育行业地域性较强，能够实现异地复制有利于加快成长。碧桂园在2017年前六个月实现房屋合同销售金额超过2889亿元人民币，合同销售面积3226万平方米，合同销售金额排名世界第一（《财富》世界500强数据显示）。从2017年报中可知，博实乐未来或实现与碧桂园地产的同步扩张，有效解决异地扩张及前期重资产投入难题，实现良性互动同时节约土地物业开发成本。我们预计FY18-19年博实乐EPS分别为2.4元人民币、3.7元人民币，对应PE分别为54x、35x。  
        风险提示：国际学校拓张不及预期