国金证券-教育行业博实乐FY2018Q1业绩分析：学生＆营收稳步增长，盈利能力拐点提升，利润率有望进入上行通道-180124

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        事件
        2018  年1  月24  日，博实乐（BEDU.N）发布了截至2017  年11  月30  日的2018  年财年Q1  未经审计的财报。
        行业经营情况点评
        “地产+教育”是未来教育行业发展大方向之一，而博实乐将整体业务思路定位于国际学校也是顺应消费升级的大趋势，未来市场空间广阔。
        2018  年1  月24  日，博实乐发布2018  财年一季报，FY2018Q1  营收稳健增长+23%，净利润持续享受拐点红利，+42%。FY2018Q1  公司实现营业收入4.652  亿元人民币，同比增长23.03%，净利润为1.19  亿元人民币，同比增长41.98%，营业利润率同比提升1.07  个pct，毛利率同比提升5.36  个pct，EBITDA  利润率同比提升1.51  个pct。
        公司净利润实现快速增长，盈利拐点红利持续。2018  财年一季度，博实乐教育实现1.19  亿人民币净利润，同比增长41.98%，  公司FY2018Q1  净利润实现的增长，标志着盈利拐点或至。因为学校资产招生具有储备期，在开办初期会产生较多成本，同时其成长性受学校开办年限限制，其盈利拐点的到来或具有重要意义，一旦进入盈利轨道，或将以较快且稳定的轨道实现盈利增长。自2013、2014  财年博实乐从碧桂园集团中独立出教育品牌以来，公司开始加速教育业务的扩张，并将其从辅助业务转为主营业务。2016  财年，博实乐教育调整后净利由负转正，具有重要意义，2017  财年可以看到净利润实现95.60%的高速增长，而2018  财年一季度净利润继续实现41.98%的快速增长，或预示着其盈利拐点已至，13-14  年开始扩张的学校逐渐进入收获期，未来两三年内或将持续进入收获期，利润有望迎来持续快速增长。
        学校容量稳步扩张，利用率仍有很大空间。截止2017  年11  月30  日，博实乐下设60  所学校，其中6  所国际学校、16  所双语学校和38  所幼儿园，覆盖全国八省学生的K-12  教育阶段。FY18Q1  学校容量同比提升20.0%，新增了5所双语学校和3  所幼儿园，，全年计划还将增加4  所幼儿园。截止2017  年11  月30  日，入学人数达到34,163  人，同比增长达17.0%，学校容量为57867  人，同比增长达20.0%，新开学校也使得整体利用率由FY17Q1  的60.7%下降到FY18Q1  的58.6%。我们认为，博实乐学校招生稳定的情况下，利用率或将达95%以上。随着利用率的提升，毛利率水平有望显著提升，FY18Q1  公司盈利能力持续提高，也一定程度反映了成熟学校利用率不断提升。
        学校生源质量优秀，学生升学优势突出。2017  财年，博实乐教育国际学校体系内2017  届87%的毕业生为Institutions  Globally  全球TOP50  学校所录取，96%的毕业生拿到全球排名前100  的大学录取通知书，  2017  年财年学生获得了超过600  个比赛奖项，领域广泛，有119  个国际奖项和283  个国家奖项，优秀的生源也为博实乐教育长期发展打下坚实基础。2018  财年截止目前，已有51%毕业生拿到全球排名前50  的大学预录取通知，其中包括有芝加哥大学、剑桥大学，牛津大学、伦敦大学学院等世界级名校。
        重视公司管理层和学校人才，颁布第一期股权激励计划。2017  年12  月15  日，公司通过员工股权激励计划，整个员工持股计划计划在3-5  年完成，总稀释作用预计小于1%。随着未来员工股权激励计划的推进，对校长和管理层等核心人才的激励作用有望进一步提高。通过股权利益绑定，有望吸引并留住更多的人才，帮助集团在较快的扩张进程中仍然能够保证有质量的发展。
        总体而言，我们认为，FY2018Q1  公司持续享拐点红利，或预示着公司部分学校已度过培育期，盈利能力迅速提升，毛利率46.60%（+5.36pct  YoY）,净利率25.61%（+3.42pct  YoY）均有较大提升。我们认为，公司显现盈利能力的快速提升，一定程度上也反映了学校利用率的提升，考虑到学校的按年招生特质和前期的大量成本投入，我们认为，拐点式盈利能力提升有着重要意义，或意味着公司未来整体盈利状况已走上快车道，建议重点关注博实乐教育。
        风险提示：新开学校招生或不及预期；扩张速度或不如预期；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险；政策环境变化带来的风险等。