工银亚洲-天虹纺织-2678.HK-证券业务部每周证券评论-180122

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        公司簡介
        天虹紡織集團有限公司(簡稱“天虹紡織”或”集團”)，於1997年創立，並於2004年12月9日於香港聯合交易所上市。集團是中國最大的棉紡織品製造商之一，更是中國領先的高附加值包芯紡織產品生產企業。其主要業務包括製造及銷售優質紗線、坯布及面料和服裝，尤其專注生產具有高附加值的包芯紗線。自1997年始，集團業務發展迅速，更擁有超過3,000個國內外客戶，銷售網絡遍及中國、越南、巴西、土耳其、孟加拉、日本及南韓。集團以上海為銷售總部，於中國、越南和柬埔寨分別設有生產基地，具備等同289萬紗綻、816台織機、18條牛仔服裝生產線。
        業績回顧  (截至30/06/2017止)
        截至2017年6月30日的六個月止，集團2017年上半年的收入同比增長27.9%至74.48億元(人民幣．下同)；整體毛利同比增長8%至11.47億元；毛利率較去年同期的18.2%下跌了2.8個百分點至15.4%：股東應佔溢利同比增長41.2%至6.45億元。
        財務方面，截止2017年6月30日止，集團持有現金及現金等價物(包括已抵押銀行存款)為12.37億元，較去年同期的19.94億元減少38%；資產總值為144.86億元，較2016年底的152.84億元，減少5.2%；負債總值為88.49億元，較2016年底的100.93億元，減少12.3%；集團的流動比率為1.24x，較2016年底1.10x提升了0.14x；存貨周轉天數為91天較2016年底的79日增加12日；應收貿易及票據款項周轉天數為38日，較2016年底的35日增加了3日；集團的負債淨額權益比率(總借貸減現金及現金等值物及已抵押銀行存款除股東應佔權益)為71%較2016年底的80%下跌了9%。
        1.  分部表現及運營數據。2017  年上半年，集團的收入同比增長  27.9%至  74.48  億元(人民幣?下同)，收入上升主要由於集團產品的銷量以及銷售價格增加所致；毛利同比增長  8%至  11.47  億元；毛利率亦較去年同期的18.24%下跌了  2.8%個百分點至  15.4%。毛利率下跌的主要原因是市場中差異化產品中的相對簡單品種的競爭相對激烈，在需求增長亦有些放慢的情況下，影響了產品的銷量及單價。2017  年上半年集團各產品下地域業績表現：
        紗線分部：佔集團整體收入  90.7%的紗線分部，其  2017年上半年的收入同比增長26.0%至67.54億元，紗線分部的溢利同比下跌  6.4%至  6.55  億元。其中，佔集團整體收入  71.2%的中國大陸及香港紗線分部，2017  年上半年的收入同增長  23.6%至  53.02  億元，溢利同比增長  28.7%至3.79  億元；佔集團整體收入  2.2%越南紗線分部，2017  年上半年的收入同比增長  62.3%至  1.66  億元，溢利同比增長30.8%至2.33億元；佔集團整體收入17.2%的澳門紗線分部，2017年上半年的收入同比增長  33.1%至  12.85  億元，溢利同比下跌  81.1%至  4,302  萬元；
        面料及服務分部：佔集團整體收入  5.7%的面料及服裝分部，2017  年上半年的收入同比  1.05  倍至  4.27  億元，面料及服裝分部的溢利同比  24.8%至  2,225.1  萬元。其中，佔集團整體收入  2.8%中國大陸及香港面料及服裝分部的收入同比增長  30%至  2.09  億元，分部溢利同比增長  50.9%至2,790  萬元；佔集團整體收入  1.2%的柬埔寨面料及服裝分部的收入同比增長  88.6%至  8,972  萬元，虧損擴大至1,301  萬元；越南面料及服裝分部的收入及溢利分別為  9,853萬元及677萬元；尼加拉瓜面料及服裝分部的收入及溢利分別為  2,962  萬元及  59  萬元；
        坯布分部：中國大陸坯布分部的收入同比增長  5.4%至  2.68  億元，分部溢利同比下跌  47.6%至907  萬元；越南坯布分部未布營業收入，分部虧損為  425  萬元。
        2.產能的擴充及發展的佈局。截至  2016  年底，集團共有約  289  萬紗錠、816  台織機、18  條牛仔服裝生產線同時高效運作，其中，中國及越南分別為約  164  萬紗錠及約  125  萬紗錠。集團計劃斥資人民幣  1  億元於現有廠房內的空間增添二手設備擴充國內產能  10  萬錠，預計  2017  年第  4  季度全面投產。集團在中國山東收購新建的牛仔服裝生產線將在  2017  年下半年完成。另外預期2018  年集團會於第二季度完成於徐州建設全新智能化紡紗工廠  14  萬錠，投資約  5  億人民幣，以加強應對需要快速交貨的訂單。而預計集團  2017  年目標銷售  69  萬噸紗線、9,000  萬米坯布以及  700  萬條牛仔褲。到  2018  年集團的紗線銷售目標為  72  萬噸。
        越南方面，集團在越南新投資的織布及下游業務生產線預計在  2017  年陸續投產。其產業鏈一體化平臺亦將於  2017  年下半年陸續投產，坯布及牛仔褲目標銷量分別為  8,000  萬米及  1,400  萬件。在產業鏈一體化平臺上，集團於越南海河工業園的印染工廠  2017  年底前投產，印染工廠設立的重點於在牛仔服裝上，作為產業鏈中間環節的試點工廠，最終是為工業園引入更多的中游環節合作企業，集團希望能有效掌握品牌以及牛仔服裝的潮流趨勢，同時可充足利用集團已掌握的原材料應用及牛仔紗線生產的優勢，結合集團現有牛仔業務客戶已達國際水平的牛仔布織造及後整理工藝，由現有牛仔客戶負責布料的生產，在減少自身資本開支的同時，做到互補共贏，快速在越南達到高水平產業鏈整合，在一個工業園區內完成全產業鏈的生產經營管理，做到快速反應交貨，完全滿足現今品牌對於降低庫存風險以及在同一季節中針對消費者的需求而策略性的增加訂單生產的要求，從而爭取最佳銷量及利潤。
        投資要點及利好因素
        集團與常州華利達集團合資的越南服裝工廠已開始試運轉，而為配合新收購的牛仔服裝工廠的佈局，合資工廠將以華利達擅長的外套上裝為生產重點，牛仔服裝為輔，以主攻日本一流品牌為主線有序擴張經營。
        另外，集團於  2017  年  3  月  16  日公佈，與年興紡織股份有限公司訂立收購協議，以  5,365  萬美元收購年興旗下的事牛仔褲及牛仔面料的製造及銷售業務，以及年興紡織位於越南、柬埔寨及尼加拉瓜的土地、物業及資產。此收購已於  2017  年  5  月  1  日完成。完成調整有關業務，加強生產管理，爭取通過向品牌客戶爭取大宗且穩定的訂單，縱使預計  2017  年度有關業務預計還是會有一定經營虧損，但目標  2018  年將轉虧為盈。集團表示，此項收購可令集團獲得牛仔褲年產能  1700  萬件，以及約  1  萬人的現有生產團隊，而擁有中美洲工廠亦有助較快地開拓中美洲及北美等市場。而年興紡織的客戶中有  UNIQLO、Levi’s  等知名品牌，收購後訂單延續性強，及提升集團在牛仔褲生產上的收入。
        牛仔服裝業務已成為集團重點發展的新業務，2017  年上半年，天虹紡織牛仔褲營業收入大增244.4%至  2.23  億元。集團的牛仔褲業務越南新工廠為主，國內及柬埔寨已收購的產能為輔。完成了年興紡織的收購，將集團的牛仔褲生產線由  18  條增加至  42  條，以配合集團今、明兩年牛仔褲銷售能達到  1,400  萬及  2,000  萬條的目標，即今、明兩年牛仔褲的銷售額達到  7  億元及10  億元，並將現時的牛仔褲業務扭虧為盈，並成為集團中至長期的增長引擎。
        3.    國際貿易政策。集團早在十年已開始佈局於越南地區內設廠生產，截至  2017  年  6  月  30  日止，集團於越南的紗線總數為  125  萬錠，牛仔褲生產線  42  條，並同時設立牛仔布印染工廠。集團於越南區內不斷擴大生規模，於越南設廠一方面可減輕因國內人工上漲的壓力，另一方面，可享有當地的稅務優惠，當中包括於越南各個廠房由投產日起享有「四免九減半」的稅務安排，即首四年免繳所得稅，其後九年可獲得稅率減半優惠；集團於越南廠房亦可享受到由業務產生收入的首個年度優惠稅率  10%，持續  15  年之久；加上歐洲與越南在  2015  年簽訂《自由貿易協議》，廢除所有商品關稅，所以集團可享在越南出口歐洲聯盟成員國免關稅優勢。另外，2016年  2  月  4  日，美國、日本、越南和馬來西亞等  12  個國家於奧克蘭正式簽署了跨太平洋夥伴關係協定（TPP）協議，作為  TPP  成員國的越南將成為紡織及服裝產業的最大受益國。雖然美國已經宣佈退出，集團相信對其於越南的計畫及佈局不會有太大影響。因  TPP  對原產地要求較為嚴格，在  TPP  框架協議下，出口服裝類產品須滿足紗線和面料等主要原料均在  TPP  成員國國內完成才可享受關稅減免，為滿足本地化的採購要求，集團己加快產業鏈一體化平臺的建設，於2016  年於越南銀河  2  期的布廠、印染工廠及服裝廠產能。而現時越南之服裝產品出口至日本已享受零關稅之優惠，令日本服務裝進口商已將進口來源地從中國轉移至越南、印尼等地，集團遠赴越南建廠不單可增加集團的產能以應付訂單增加的需求，同時可享用其低廉的人工成本，及可享當地的特低稅項優惠，相信隨著集團於越南的產能增加及跨太平洋夥伴關係協定(TPP)正式實施後，越南可享有的低成本優勢及出口至成員國的稅率減免，這將有助集團取得更多的訂單，有助集團提升收入及利潤。
        股價走勢
        集團於1月19日的收市價為$11，股價按年升2.34%。走勢上，集團股價於今年1月10日曾升至11.78元的高位後受阻回落，上周五的收市價已較1月10日的高位回落6.62%。現時14天相對強弱指數亦已由高位回落至59.4367的水平，股價亦回落至10天移動平均線以下。但MACD線及訊號線仍在利好的區間內，相信集團的股價會在此區間內橫行整固後再發力。集團的2017年中期業績穩中向好，其股價於發盈喜後發力，雖然毛利率在原材料價格上升下而受壓，但在人民幣匯價的升值，及生產力及生產基地佈局優化下業績增長未有停下。集團策略性地持續主攻國內的彈力包芯紗線及牛仔紗線市場，開拓差異化高增值紗線產品市場，同時充分利用現有戰略的生產佈局優勢，帶動收入維持理想增長。投資者可考慮於現10.4元附近的位置分注增持或吸納，憧憬集團在拼購加快、產能提升下帶動集團的收入增加
        估值預測
        以  1  月  19  日的收市價$11  計算，集團現時的市盈率及市帳率分別為  5.96  及  1.48  倍的位置，集團的市盈率及市帳率於同行及行業的處於偏低的水平。因國內人口老化及紅利的逐步消失，以及加上紡織產品關稅的問題，令集團已於十年前已開始部署於越南地區優化生產基地的佈局，以擴大集團的產能及優勢。集團於越南之紗線工廠的生產能力提升，在拼購下加大牛仔服裝的產能，而印染工廠的投產，有利集團能享有更多的稅務優惠及吸引更多客戶的訂單。現時國內外的經濟已從谷底走出，並重拾增長，這自然會對紡織品及服裝的需求增加，雖然棉花價格的上升會令集團的毛利受壓，但集團預期未來棉花價格將會相對地穩定，而集團在棉花庫存及紗線價格滯後問題消化後，集團有能力將成本上漲的問題轉嫁給客戶。現時紗線業務仍是集團的主力，但集團已減慢對紗線業務的擴張，轉移加快及加大對下游牛仔服裝業務的投資，優化產品組合，以減輕棉花成本的波動及客戶過度單一化對集團業務及收入所造成的負面影響。而牛仔服裝業務已成為集團重點發展的新業務，牛仔服裝業務未來會繼續以越南新工廠為主，國內及柬埔寨已收購的產能為輔，利用在越南已經形成的牛仔紗線原材料資源優勢，結合現有牛仔布客戶的生產能力，拓充牛仔成品生產線，有望將牛仔服裝打造成為集團中、長期的增長引擎，擴大集團的收入。所以會將天虹紡織的目標價定在$12.02  即相當於  6.872  市盈率的位置，目標價與現價相比預計會有  9.27%的潛在升幅。
        風險因素
        ●    外匯風險：集團主要在中國及越南等地營運，匯率的波動或會對集團的盈利能力構成不確定性。
        ●    業務集中的風險；集團的產品過度集中於棉包芯紗線，若潮流轉變，需求減少，影響盈利。
        ●    棉花價格波動的風險：原材料成本佔銷售成本總額的  77.2%，棉花為集團的主要原材料之一。若棉花價格劇烈波動，會對集團的毛利率造成巨大的影響。