招银国际-南旋控股-1982.HK-多元化产品，多地区，高科技的增长-180126

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        美国和日本的服装需求和中国纺织品出口都在全面改善，美国所得税减免是2018  年消费需求的潜在催化剂。美国2017  年零售销售小幅增长0.5％，较2016  年下降0.2％有所改善，受惠于劳动力市场向好和房价上涨。根据历史记录，美国所得税减免对之后两年的整体消费是会有明显刺激的。2017  年中国纺织品出口也增长了4.5％，在经历了两年的下滑之后首次出现上涨，我们倾向于认为该行业已触底反弹，并可能在2018  年加速。
        在“新零售”的框架下，品牌对供应链进行数字化，科技化有迫切需要，而优质的龙头供货商可望赢得更多市场份额。通过加快运营的反应和速度，品牌可以卖得更多，商店库存更少，减少折扣销售的金额，因此缩短交货时间（从典型的45-60  天减少到现在的25-35  天）现在是他们的首要任务。南旋是一家非常优秀的制造商，拥有出色的“速度”、“质量”和“价格”，从而获得更多的市场份额。
        南旋在横针织方面拥有超强的专业知识和研发能力，使他们能够探索更多的发展空间，例如WHOLEGARMENT  和针织鞋面。  WHOLEGARMENT  和针织鞋面是两个搭载尖端技术的高级产品，在市场里渗透率低，成功进入这两个将会快速增长的领域，标志着南旋超强的针织能力。
        优衣库的业务正在良好复苏，受惠创新产品的畅销，国际业务快速增长以及今年冬季持续寒冷的天气（利好毛衫销售）的支持。优衣库最近在2017  年开始的数字化改革已经取得了进展，因为他们的创新产品和电商销售在9  至12月期间表现亮丽。
        我们预计FY18E-20E  的销售复合增长为20.5％，净利润复合增长为30.2％。推动因素包括：1）更多的羊绒订单（在优衣库的市场份额将会增加），2）更多WHOLEGARMENT  的订单，自动化机器制造的无缝产品渗透率会逐渐提高，3）优衣库销售增长迅速  (尤其是海外业务)，4）  新客户销售贡献提升（2014  年起积极开发新客户），5）越南产能逐步释放，6）针织鞋面业务合并报表和快速增长。
        首次覆盖给予买入评级，目标价为4.31  港元。我们对南旋首次给予买入评级，目标价为4.31  港元，基于17  倍的19  年的预测市盈率，意味着有32.6%的上涨空间。公司目前的估值仅为12.8  倍市盈率，相当吸引，我们认为合理价应该最少与同行平均相当（平均16.9  倍），特别是考虑到18  至20  年期间净利润复合增长为30.2％（同业平均水平只有10.0％），并隐含着0.42  倍的18  至20  年PEG。  与DCF  模型进行交差核对的估值则为4.57  港元，假设了9.2％的WACC  和1％的终端增长。