国金证券-教育行业新东方FY2018Q2业绩点评：扩张周期网点持续快速增长，营收37%增速超预期，增长来自量增-180124

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        事件  
        2018年1月23日，新东方（NYSE:  EDU）发布了截至2017年11月30日的2018财年Q2未经审计的业绩数据。    
        业绩数据点评：营收增速创了新高，进入了新扩张周期，K12业务仍为主要增长驱动力  
        FY18Q2营收增速略超预期，为近10个季度营收同比增速最快的一个季度。新东方FY18Q2净收入4.67亿美元，+36.90%YoY；营业利润-0.131亿美元，去年同期0.002亿美元；归母净利润0.043亿美元，-58.70%YoY。毛利率51.35%（-0.73pct  YoY）；净利率0.92%（-2.13pct  YoY）。营销费用率15.43%，（+0.12pctYoY）；管理费用率38.72%(+1.95pctYoY)。管理费用率的提升，主要是因为近两个季度的网点迅猛扩张。此外，大规模的夏季推广活动（部分优惠活动会直接抵扣净收入），一定程度上使得毛利率水平略有下降。每年Q2（9-11月）为其传统淡季，净利率较低，基数也相对较低，故新东方进入扩张周期，使其FY18Q2净利润波动较大。  
        网点自FY16Q4起增速扩张，FY17Q4起网点扩张速度再提速，学生数量增长为主要业绩驱动因素。FY18Q2新东方单季网点增长41个，总数达到940个，较FY17Q2同期增加151个。作为对比，FY15财年全年网点数增长21个，FY16财年全年网点数增长24个。FY18Q2单季度招生人数达187.71万人，+43%YoY。  
        K12板块仍是主要业绩驱动因素，K12业务营收同比增长47%。K12课后教辅业务为新东方第一大业务，2017年8月31日前12个月该业务营收占总营收比达55%，FY18Q2新东方K12业务收入同比增长47%。其中，优能中学单季收入增速45%，泡泡少儿同比增长51%。新东方在线收入同比增长59.6%，注册用户增加约82%，付费用户增长约23％。新东方在线2017年8月31日前12个月的收入占比仅为4%，故虽然其增长较快，但还并不是驱动营收增长的主要因素。    
        整体经营判断：外部网点扩张进行时，内部管理改革推进中，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察  
        外部扩张+内部改革+教育科技应用，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察。①FY16Q4起网点启动扩张，FY17Q4网点扩张再提速。FY16Q4开始，新东方在经历了较多方面的管理改革之后，进入新扩张周期，FY17Q4网点扩张继续提速，FY18Q1-Q2网点继续保持单季40+的高速扩张，快速的扩张一方面使其营收迅速增长，另一方面也提升了成本，故其营业利润出现了一定程度的下滑，新建网点按经营情况不同盈亏平衡通常需要6-18个月，故新东方的扩张战略效果，仍需要一定时间来验证；②双师课堂和标准化教学系统的应用，有助于市场推广和应用，加快全国范围内的布局；③教育科技应用：FY16起（2015.5.31起），公司推广使用新东方优能VPS（优能中学进步可视教学系统），教育科技的应用使教研教学更高效更及时反馈，提高其教学质量，同时有望使得管理更加集中化和智能化。整体而言，我们认为FY18Q2营收增速及核心业务K12业务的营收增速均为近10个季度的新高，网点依然保持上个季度的高速扩张，体现了新东方的扩张策略持续推进。同时内部管理改革也在稳步推行中，但考虑到Q2是新东方每年的淡季，本身Q2基数较低，致使利润波动较大。扩张战略效果仍需要一定时间来验证。  
        风险提示：网点扩张成熟需要一定时间验证；公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度；双师课堂实践效果有待进一步验证。