东兴证券-老白干酒-600559-深度报告：区域产品齐发力，并购开启新征程-180125

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        报告摘要：
        公司2015  年12  月完成混改后，潜能已开始逐步释放，外延并购联想丰联酒业，公司在地域和香型的布局将会更加完善，为公司发展注入新的活力。
        河北省内次高端潜力大利好龙头。随着京津冀一体化、雄安新区千年大计和冬奥会设施建设等方面的推动，基础设施建设、商务合作和居民消费升级的带动下，河北省内高端和次高端酒的消费显著增加而且潜力较大。公司作为省内白酒龙头，拥有强大的品牌力和影响力，市占率有望继续提高。
        大本营稳扎稳打，发力市场增速可观，潜力市场风光无限。石家庄和衡水是公司的大本营，2017  年稳定增长，销售规模均在10  亿左右；唐山、保定、邢台和秦皇岛等地的市场十八酒坊增速很快，是公司的主要发力市场；公司并购后借助原有板城销售渠道对潜力地区充分开发挖掘，激发北部承德、张家口等地区市场潜力，逐步实现全省主要地级市覆盖。
        高端产品占比迅速提高，利润率提升。2017  Q3  公司百元以上高端酒占比达已达73%，较2016  Q3  的28%占比提高45pct。产品结构提升带动公司毛利率和净利率持续上行，但是仍处于行业较低水平，伴随公司产品结构持续提高，利润率水平仍有较大提升空间，带来估值水平修复。
        公司盈利预测及投资评级。公司是老白干香型的代表，中高端酒占比持续提高以及并购后河北省内市占率的提升将会带来公司业绩的加速成长。
        我们预计2017-2019  年公司营业收入分别为26.24  亿元、35.27  亿元和43.81  亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.68  亿元、3.31  亿元和5  亿元，每股收益分别为0.38  元0.76  元和1.14  元，对应PE  分别为81X、41X和27X。
        考虑到公司大概率能完成并购，并购增发后预计2017-2019  年每股收益分别为0.66  元、1.13  元和1.73  元，对应PE  分别为48X、27X  和18X。给予公司2018  年40  倍估值，对应目标价45.2  元，维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：并购失败的风险、白酒行业政策的风险、食品安全的风险