东吴证券-中集集团-000039-空港业务注入中国消防，重返美国市场步伐提速-180125

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        事件：
        公司于港交所发布通函，披露业务重组进展，优秀板块独立上市正有力推进。公司拟将旗下主要从事空港业务的公司——德利国际（Pteris）全部股份注入联营港股上市公司中国消防（00445）。交易完成后，中集集团对中国消防总持股比例将由原来的30%提升到50%以上，达到绝对控股。
        投资要点
        内部重组整合，全部资产注入中国消防
        本次与中国消防的关联交易事件系中集集团对空港业务板块的内部重组整合。公司自1992  年起单列空港装备业务，成立子公司中集天达。2014年中集天达反向收购德利国际，德利国际从而持有中集天达70%股份。2015年中集集团用旗下德国齐格勒40%股权换取中国消防30%股权进一步拓展集团消防领域相关业务。
        本次板块整合重组因而分为两大交易部分。一者，以约38  亿对价分别向中集集团旗下、德利国际的两个母公司Sharp  Vision、丰强公司发行代价股份和可换股债券购买合计达99.41%的德利国际股权。二者，以约6  亿对价向持有中集天达剩下30%股权的裕运购买其所持有的中集天达股权。待关联交易全部完成，中集集团空港设备业务将全部注入中国消防，获得完全独立的融资平台。
        空港板块持续开拓整合，重返美国市场步伐加速
        目前通过一系列并购整合，中集空港板块已从传统登机桥业务逐渐拓展为机场货库处理与行李输送系统（BHS），形成五条业务线：登机桥（PBB）、消防与救援、自动化物流（MHS）、机场地面支持设备（GSE）、立体停车库（APS）。国内市场方面，中集空港板块几乎包揽了全部登机桥新订单；从全球市场来看，美国仍是全球单一最大登机桥市场。此前中集集团受上世纪与FMC知识产权诉讼与近年美国相关法案影响，难以渗透入美国市场。而根据此次公函披露，中国消防拟筹集资金的运用项目包含在美国兴建新设PBB  厂房，这意味着PBB  业务重返美国市场迈出实质性一步。此外目前借助德利国际的良好国际布局，中集空港在美国机场已斩获多个机场行李处理系统的项目，有望以此作为重返美国市场的突破口。
        收购估值合理，中国消防未来发展前景可期
        德利国际2016  年实现净利润约1.1  亿元，而2016-17  年订单量大幅提升，预计将带来2017  年业绩的较快增长。我们预计44  亿元的收购价格所对应的2017  年PE  值将低于40  倍。相对而言，美国最大的登机桥制造商——JBT  2017  年的PE  保持在40  倍左右，本次收购较为合理。收购完成后，德利国际有望凭借其良好的国际布局，与中国消防在多方面形成协同效应，并推动消防车业务的海外市场开拓。
        盈利预测与投资建议
        随着优秀板块整合重组的稳步推进，获得独立融资平台的空港设备业务将迎来新的发展机遇。叠加持续确认的全球经济复苏，推动公司整体业绩的回暖。预计2017-2019  年营业收入636  亿、672  亿、708  亿，归母净利润29.3  亿、29.7  亿、35.7  亿，对应EPS  为0.98、1.00、1.20，对应2017-2019年PE  分别为23、22、19X，维持“买入”评级。
        风险提示
        新业务市场拓展低于预期、全球贸易低迷