中信证券-中升控股-0881.HK-2021年中报点评：业绩符合预期，经营质量持续优化-210810

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公司2021H1归母净利润同比+61.2%，业绩符合预期，但经营质量优秀，新车销售结构优化，且受益于供给偏紧，新车毛利提升。

库存周转效率出色，负债端持续优化。

短期看来，并购落地，优质资产+精细化管理，预计将带来业绩释放；长期二手车业务打开新的增长点，维持目标价89港元，重申“买入”评级。

公司2021H1归母净利润同比+61.2%，业绩符合预期。

公司2021H1实现综合营业收入873.6亿元，同比+50.1%，其中新车销售收入725.6亿元（+45.7%），售后及精品收入113亿元（+34.3%）。

公司2021H1综合毛利率为9.7%，同比+0.6pct，主要是由于芯片供给偏紧带来新车毛利走高。

其中新车毛利率为3.81%（20H1：3.00%），售后及精品业务毛利率为48.23%（20H1：46.54%）。

21H1增值服务净利润15.72亿元，同比+20.3%。

费用端，公司2021H1三项费用率合计为5.91%，同比-0.43pct，主要由于规模效应带来管理费用率下降；负债持续优化，财务费用率降低。

21H1实现归母净利润36.96亿元，同比+61.2%，由于此前已公布业绩预喜，本次公告符合预期。

单车收入及毛利提升，负债端持续优化。

公司2021H1实现新车销量27.6万辆，同比+37.95%，其中中高端品牌11.37万辆，同比+32.89%，豪华品牌16.19万辆，同比+45.01%，豪华品牌新车占比继续提升，销量结构优化。

单车收入26.33万元，同比提升约1.03万元，单车净利润达到1.0万元（20H2：0.73万）公司进行品牌结构调整，21H1共新增门店13家至386家，核心品牌奔驰、雷克萨斯、宝马、丰田分别增加3、4、3、4家。

公司持续优化库存结构，2021H1的平均存货天数为20.8天，同比减少8.9天。

此外，公司资产负债率从2020年底的60.76%下降至报告期的56.05%，伴随公司业务增长、负债结构持续优化，公司的信用评级有望获得继续提升。

收购仁孚+经营赋能预计会带来短期业绩增长，二手车业务打开增长空间。

仁孚中国为奔驰于华南及华西最大经销商网络之一，收购完成后中升奔驰市场份额将从12%提升至18%，同时中升将植入自身高效的管理体系，发掘优质奔驰门店的增长潜力。

在长期发展方面，预计随着二手车税改和限迁政策的逐渐解除，经销商可以基于自身的网络优势和客户基盘，进行二手车零售业务，打开中长期的增长空间。

2021H1公司二手车交易规模提升，实现销量66735辆，同比+64.06%，销售收入达35亿元，二手车本品零售提升3个百分点。

风险因素：收购事件落地时间不及预期；芯片供给严重紧缺；豪车消费不及预期投资建议：公司收购仁孚有望于21H2落地，仁孚的优质奔驰资产+中升的优质经营，预计会带来业绩释放；长期来看，预计豪车消费升级会持续，此外二手车业务具备很大的增长空间。

维持公司2021/22/23年EPS预测3.14/3.82/4.48元，当前公司股价68.10港元，对应2021/22/23年PE18.1/14.8/12.6倍。

维持中升控股89港元目标价，对应2021年24倍PE，重申“买入”评级。