民生证券-志邦股份-603801-整体厨柜领先企业，厨衣协同打开未来发展空间-180126

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        报告摘要：
        整体厨柜优质企业，进军全屋定制
        公司是国内整体厨柜领域的领先企业，3Q2017  公司实现营收14.85  亿元，同比增长35.59%；实现归母净利润1.55  亿元，同比增长30.36%，目前正处于快速发展期。公司先后推出“法兰菲”定制衣柜及IK  系列，同时拟新建木门生产线，公司全屋定制布局得到进一步完善。
        定制家具渗透率有望上升，品牌企业可多维度平滑地产下行影响
        商品房销售、存量房翻新催生家具消费需求，棚户区改造有望带来消费增量，多因素驱动下家具制造业有望持续平稳增长；相较于手工打制家具和成品家具，定制家具由于产品竞争优势突出，渗透率有望持续提升。地产下行使家具行业客流量承压，品牌企业可依靠品类延伸及渠道扩张平滑地产下行影响。中央及地方政府连续出台全装修政策，大宗市场迎来发展机遇，未来能抓住优质地产商工程订单并具有一定议价能力及相应生产服务能力的公司或将实现较快增长。
        扩展多元化业务渠道，为公司发展保驾护航
        （1）全国经销网络进一步完善。截至2017年上半年，公司整体厨柜经销商门店1190家，数量在行业领先；定制衣柜业务刚起步，已有经销商门店226家。（2）直营模式战略性调整。公司调整直营店布局以缩小管理半径提高经营效率，目前仅保留合肥17家直营店，2016年直营店实现单店收入750万元，毛利率维持在60%以上。（3）积极推进大宗业务，出口销售额持续上升。大宗业务增速较快，2017H1实现营收1.15亿元，同比增长75.87%。由于大宗业务标准化程度相对较高，快速发展之下规模效应逐渐显现，2014-2016年其毛利率由24.47%上升至26.32%；同时公司加大海外市场开拓力度，2017H1出口业务实现营收2444.45万元，同比增长84.16%。
        扩产能消瓶颈，有效缓解生产压力
        2016年公司整体厨柜、定制衣柜的产能分别为20万套/年、3万套/年，募投项目完全达产后其产能将分别大幅上升至40万套/年、15万套/年，届时预计年新增销售收入13亿元、3.12亿元，年新增净利润13,645万元、3164万元。此外，2018年1月8日公司公告称将在长丰县建设年产木门及家居配套50万套产品的生产线及配套设施，产能压力得到进一步缓解。
        盈利预测及投资建议
        定制家居行业目前正处于高速发展期，行业领军企业有望凭借在品牌、渠道、资本等方面形成的综合优势快速发展，享受行业高增长的红利。志邦股份是整体厨柜领域的领先企业，目前整体厨柜规模行业第二，定制衣柜业务快速发展，有望持续放量成为公司新的利润增长点。综上，我们预计公司2017、2018、2019年能够实现基本每股收益1.46、1.92、2.50元/股，对应2017、2018、2019年PE分别为38X、29X、22X。维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示
        原材料价格上涨；房地产销售下行。