华创证券-博实乐-BEDU.N-与地产公司协同成长性明确，集团化运营盈利大幅改善-180128

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        事  项：
        博实乐发布未经审计的2018  财年一季报：  公司1Q18FY（2017.9.1-2017.11.30）实现营业收入4.65  亿元，同比增长23.0%；实现净利润1.19  亿元，  同比增长42.0%  。公司预计2018FY（2017.9.1-2018.8.31）将实现营业收入16.30  亿-16.60  亿元，同比增长23%-25%。
        主要观点
        1.  主要财务数据：  净利润增长40%，国际学校盈利能力显著改善
        1Q2018FY，公司实现营业收入4.65  亿元，同比增长23.0%。（1）K12学校完成营业收入4.36  亿元，同比增长21.6%，贡献总营收的93.8%。（2）海外营、课外培训等其他教育服务完成营业收入0.29  亿元，同比增长49.0%；其中70%的增长来自于伊莱英语学习中心，报告期内伊莱英语完成营业收入0.25  亿元，同比增长36.5%。
        1Q2018FY，公司实现毛利润2.17  亿元，毛利率为46.6%，同比上升5.4pp，主要得益于开办不足5  年的新校持续提升学校利用率和生师比。报告期内，公司平均拥有3533  名教职人员，对应的生师比从2017FY  的9.35  提升至9.60。其中，国际学校的毛利率从去年同期的38.8%提升至49.0%，逐步接近行业内成熟国际学校的毛利率水平（50%以上）。
        1Q2018FY，销售管理费用为0.81  亿元，对应的销售管理费率为17.3%，同比提高4.3pp，主要是因为公司自2017  年5  月上市后不断拓展业务边界，营销和管理费用也随之增加。
        1Q2018FY，公司实现净利润1.19  亿元，净利率为25.6%，同比提升3.4pp；实现归属于普通股东的净利润1.20  亿元，同比增长97.0%，归母净利率为25.7%，同比提升9.6pp，主要是因为公司于2016.9.1  至2017.2.28  期内收购了旗下K12  学校的所有股权。
        公司预计2018FY  全年（2017.9.1-2018.8.31）将实现营业收入16.30  亿-16.60  亿元，同比增长23%-25%。截至2017  年11  月30  日，公司累计确认递延收入3.87  亿元。
        2.  学校量价齐升，集团成长性明确
        报告期内公司的营收增长（+22%）来自于学生数量（+16%）和生均消费（5%）的双轮提升，一方面公司通过与地产公司合作办学、并购等方式快速扩张学校网络，另一方面出色的教学成果使得学校具备提价空间。
        轻资产+并购快速扩张学校网络，新校利用率逐年提升。1Q2018FY，公司的平均在校学生数量为3.34  万人，比去年同期增长16%；集团的学生容量同比增长20.0%，学校利用率减少3pp，主要是因为报告期内新增8  所学校。
        （1）与地产公司合作轻资产办学：由地产公司提供土地和建筑，由博实乐负责运营学校。博实乐原系碧桂园教育集团（目前不存在股份关联）与碧桂园具有战略合作关系，公司旗下的56  所学校是与碧桂园合作办学，公司可以优先选择碧桂园的储备地产中需要配套建设学校的项目（除政府要求拿回产权外）；凭借知名国际教育品牌与其他地产公司合作办学，2017/2018  学年公司与江苏天山建设集团、河北长盛集团合作开办4  所学校。
        （2）收购优质K12  学校：目前公司拟收购湖北五家幼儿园75%的股权，预计在2Q2018FY  完成此项收购。
        截止2017  年11  月30  日，公司旗下共拥有60  所K12  学校，其中包括6所国际学校、16  所双语学校、38  所幼儿园，本报告期内新增5  所双语学校、3  所幼儿园，2017/2018  学年春季计划再新增4  所幼儿园。目前，公司旗下67%的国际学校、50%的双语学校成立不足五年，2016/2017  学年的学校利用率为61.5%，根据博实乐新校利用率的时间推移曲线分析，集团的学校利用率还存在很大提升空间。
        教学成果出色，学费存在较大提价空间。1Q2018FY，公司的生均消费额为1.29  万元/人，比去年同期增长5%。
        2016/2017  学年的国际学校毕业生中87%获得全球排名前50  大学（包括QS  世界大学Top50+U.S.News  美国大学Top50/专业Top5）的录取通知书，96%获得全球排名前100  大学的录取通知书；截止目前，2017/2018学年的国际学校毕业生中51%获得全球排名前50  大学的预录取通知书。与出色教学成果相比，学校的收费标准低于行业平均水平。2016/2017  学年，公司旗下国际学校的生均消费额为8  万元/年，即使加上抵扣租金的学费优惠（约占营收的6-7%），其学费水平也远低于行业内开设IB  课程的国际学校18.5  万元/年的平均学费水平。自2015  年起公司开始提升收费标准，但由于学校收费遵从“新生新办法,老生老办法”的原则，因此生均消费额的提升需要3-6  年时间逐步体现。
        3.  以K12  国际学校运营为核心，延伸留学产业链上下游
        博实乐是目前中国在校人数最多的民办国际学校集团，截止2017  年11  月30  日，集团共计拥有3.42  万名在校学生、60  所K12  学校。
        近年中国留学群体低龄化趋势显著，利好留学产业链前后端规模增长。公司以K12  国际学校运营为核心，布局产业链上下游。（1）延伸产业链，提升教学质量。2017  年7  月，公司以0.79  亿元收购留学服务机构加诚博教21％的股权，主要业务是向海外高校推荐学生。2017  年8  月，公司与宾夕法尼亚大学教育学院签署合作协议框架，开展教师培训项目。（2）延伸产业链，提高生均消费。依托集团庞大的在校学生存量，公司开展冬/夏令营、课外培训、考试准备、大学咨询、交换项目、体育培训等教育服务。
        4.  投资建议
        博实乐是全国市占率排名第一的民办国际学校集团，公司的规模成长性明确且盈利能力提升潜力大。公司已积累丰富的轻资产运营经验和优质品牌，未来将与碧桂园以及其他地产公司合作持续扩张学校网络。公司自2014年集团化运营后盈利能力显著改善，由于集团内仍然存在员工冗余、老生收费水平过低、新校利用率较低等历史遗留问题，预计未来几年公司的净利率将持续提升。我们预测，  公司2018FY/2019FY  的归母净利润为2.80/4.21  亿元；对应的EPS  为2.39/3.59  元，以1  美元兑6.3199  人民币的汇率计算，对应的PE  为57/38  倍，给予“推荐”评级。
        风险提示：招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。