华西证券-宇华教育-6169.HK-K9出表并计提减值，内生净利有望持续增长-211206

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事件概述2021财年，集团实现收入/经调整收入/经调整归母净利分别为22.59/26.43/14.35亿元、同比增长11%/10%/38%，符合预期，本财年不派息。

其中收入调整项为加回K9学校收入，根据《民促法》要求，本财年开始K9不再纳入上市公司财报内、但仍然属于上市公司的资产；归母净利调整项为：1）加回以股份为基础的薪酬开支0.24亿元（2020财年为0.29亿元）；2）加回因收购湖南涉外经济学院学校、博望高中、斯坦福国际大学、山东英才学院的可识别资产的暂时公平值调整引致的额外折旧及摊销0.38亿元（2020财年为0.34亿元）；3）减去政府补助0.35亿元（2020财年为0.16亿元）；4）减去可转债公平值变动4.6亿元（2020年为加回7.9亿元）；5）加回根据新颁布的《实施条例》确认的一次性亏损10.42亿元。

分析判断:2021财年，K12/大学收入分别为2.35/20.24亿元、同比增长-13.42%/14.95%，毛利率分别为33.92%/71.10%、同比提高-10.88%/6.78PCT。

其他收入/经调整其他收入分别为0.22/0.43亿元，同比增长5.85%/47.85%，主要为政府补助。

分拆来看，我们估计（1）湖南涉外经济学院本/专科学费增长60%/45%至2.4/1.6万元，在校生人数增长35%至3.74万人，净利增长450%至3.75亿元、净利增长超预期；（2）山东英才学院收入增长33%至6亿元，本/专科学费增长19%/25%至1.9/1.5万元，在校生人数增长8%，净利约3亿元；（3）斯坦福大学收入/净利为1.23/0.5亿元，经过两年整合净利率达32%。

由于K9不能并表，带来减值10.42亿。

此前集团K9业务收入占比低于15%、利润占比低于10%。

未来将有3所K9学校计划转成高职，并将加大投入为升本做准备。

2021财年，集团毛利率为67.2%、同比提高5.5PCT，经调整毛利率为66.9%、同比提高3.7PCT；归母净利率为36.5%、同比提高26.5PCT，经调整归母净利率分别为54.3%、同比提高11.1%，主要来自毛利率提升以及费用率改善。

从费用率来看，（1）2021财年销售费用（剔除K9）/销售费用（包括K9）为0.41/0.42亿元，同比下降11.84%/10.5%，销售费用率同比下降0.48PCT/0.36PCT至1.82%/1.6%，主要来自成本管控。

（2）行政开支（剔除K9）/行政开支（包括K9）为1.95/2.24亿元、同比下降2.63%/1.39%，费用率分别下降1.22PCT/1.00PCT至8.63%/8.92%。

（3）财务费用为0.53亿元，财务费用率下降2PCT至2%，主要是汇兑亏损减少以及利息开支减少。

投资建议我们分析，未来成长空间在于：（1）预计未来郑工商、山东英才人数不再显著增加，湖南涉外增长来自新校区招生；（2）斯坦福仍有学费增长空间；（3）3所K9学校计划转为高职、目前处于等待最后一轮审批中，并规划未来5年加大投入升本，其他K9学校将致力于转为高职或者中职贡献增量。

预计22/23财年收入内生增长8-10%，其中人数增长3-4%、学费贡献5-7%，归母净利增长20%以上。

预计22财年CAPEX在6-8亿元。

考虑剥离K9影响，将FY22-23年收入从29.73/32.65亿元下调至24.76/26.99亿元，将经调整归母净利从16.04/17.82亿元调整至15.55/18.12亿元，新增24财年收入/经调整归母净利为29.16/20.78亿元，对应EPS分别为0.43/0.5/0.58元，2021年12月3日收盘价3.08港元对应PE分别为6/5/4X（1港元=0.82元人民币），维持“买入”评级。

风险提示国家法规及政策调整风险、市场竞争加剧风险、收购扩张进度不及预期风险、系统性风险。