安信证券-保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析-180128

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        寿险营销员渠道人海模式的终结
        （1）寿险营销员人数居全球第一。在寿险行业加强银保监管之后，2014  年至2017  年寿险行业个险业务迎来高速发展，其主要驱动力是营销员规模的快速增长，2017  年全行业营销员人数达到801  万人，较2014  年增长1.4  倍。到2016  年我国每万人营销员人数达到48  人，远超同期美国34  人每万人。我们认为与海外发达保险市场相比，我国寿险营销员规模已经达到很高水平，未来增长空间有限。
        （2）营销员成本创历史新高。寿险营销员规模的高速扩张带来营销员成本持续增长，A  股四家上市保险公司平均手续费及佣金支出占营业支出比例自2013  年的7%提升至2017  年前三季度的13%。假设营销员每人每月成本为7000  元，那么2017  年保险营销员成本占当年新单保费的比例达到44%。
        （3）开门红保费负增长倒逼人数驱动向产能驱动转型。2018  年寿险开门红个险新单大幅负增长会使得营销员收入下滑，进而使得脱落率高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长。以往通过扩张人力而实现业务增长的保险公司经营压力会增大，而人均产能较高的保险公司经营会更为稳健。
        寿险开门红困境中的产品策略
        （1）开门红保费大降主要源于件均保费下滑。2018  年寿险开门红个险新单预计全行业负增长30%左右，我们认为主要原因是件均保费下滑。一方面在134  号文的约束下，快返型产品停售，另一方面2017  年末以来银行理财产品等收益率持续上升，这两者都降低了2018  年寿险开门红产品的竞争力，造成件均保费下滑。
        （2）多卖健康险可否以价补量？保障型产品新业务价值率更高，以中国平安为例，2017  年上半年中国平安长期保障型产品新业务价值率高达86%，远高于短交储蓄型产品（15%）。但由于保障型产品设计更为复杂，对营销员素质要求更高，在开门红保费下滑的背景下，人均件数更高的保险公司预计保障型产品销售会更顺利。
      客户的地域分布影响保单价值
        （1）中国平安一线城市市场份额领先。与太保寿险、新华保险、中国人寿相比，中国平安在北上深等经济发达地区市场份额高于全国市场份额，体现出公司在一线城市竞争力更强。由于客户主要分布区域的不同，不同公司价值增长也存在差异，体现出中国平安开门红情况也要好于其他公司。
        （2）富裕地区营销员展业效率较高。保险公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原因包括：一是经济发达地区营销员整体素质较高，二是人口密度较高，营销员展业相对更为容易，三是人们收入水平更高，更容易接受较为复杂的长期保障型产品，带来件均保费和业务利润率相对较高。
        寿险公司内含价值的分拆与MOIC  模型
        （1）内含价值-股价联动及MOIC  模型：2017  年  8  月  2  日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建  MOIC  模型，认为“保险集团=销售公司+运营公司+投资公司+资本公司”。2018  年1  月12  日我们发布报告《保险灰犀牛系列之二:负债端死差而非投资端利差是保险  股价值变动的主因》构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现2017  年四家A  股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于1。
        （2）寿险公司的内含价值分拆：我们假设2018  年上市险企新业务价值同比增速分别为：中国平安0%/中国太保-20%/新华保险-25%/中国人寿-30%，那么销售公司对于内含价值贡献增速将在6%-11%的水平（中国平安11%/中国太保9%/新华保险7%/中国人寿6%，占比均超过50%），死差而非利差是推动寿险业务价值提升的主要驱动力。
       投资建议：中国平安
       风险提示：政策风险/利率风险/市场风险/信用风险