平安证券-杉杉股份-600884-公司半年报点评：核心业务引领高增，业绩有望持续兑现-210810

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事项：公司发布2021年半年报。

1H21实现营收99.47亿元，同比增长209.82%；实现归母净利润7.6亿元，同比增长659.15%；实现扣非归母净利润7.24亿元，同比扭亏。

平安观点：半年报业绩超预期，业务结构逐步清晰。

上半年公司实现营收99.47亿元，其中核心业务偏光片、正极、负极、电解液营收分别为45.8、27.5、16.5、2.8亿元，合计占比93%。

1H21公司归母净利润7.6亿元，超出业绩预告7.5亿元的上限，其中偏光片、正极、负极、电解液的归母净利润贡献分别为5.1、1.8、2.3、0.4亿元；其他非核心业务包括：光伏实现归母218万元、充电桩业务亏损0.53亿元、储能+锂离子电容+新能源整车设计与研发业务亏损0.4亿元、稠州银行投资收益0.62亿元；此外，母公司额外的财务费用约为1.5亿元，主要包括支付给LG化学偏光片剩余股权的利息费用以及并购贷财务费用等。

1H21公司综合毛利率为24.5%，环比2H20提升6pct，主要由于锂电材料受益行业高景气实现量价齐升，盈利能力大幅改善。

分季度来看，2Q21营收59.5亿元，环比Q1增长48.7%；归母净利润4.57亿元，环比增长51.3%；综合毛利率23.6%，环比减少2.15pct。

总体来看，公司的聚焦战略持续推进，业务结构逐步清晰，非核心业务对利润的边际影响逐渐减弱；随着定增的落地和对LG剩余股权的收购，母公司财务费用也将大幅缩减，公司盈利有望迎来质的改善。

负极量利双增，开启大规模扩产计划。

1H21公司负极营收16.45亿元，同比增长72.7%，环比增长5.2%；归母净利润2.31亿元，同比增长8倍，环比增长54%；出货量4.15万吨，同比增长115%，环比增长4.7%；均价3.96万元/吨，同比下降19.8%，环比微增0.5%；单吨净利0.64万元/吨，同比提升3倍，环比增长38.5%。

报告期内，消费类产品和海外动力客户的出货增长较快，带动销量高增的同时，产品结构进一步优化，叠加包头一期项目的达产，一体化降本带来盈利能力的显著改善。

公司已开启大规模产能扩张计划，包头二期、乌兰察布项目有望于21年年底陆续投产，石墨化自供率快速提升，减轻石墨化加工费上涨对成本的影响；此外公司规划眉山20万吨一体化项目，全部投产后负极总产能将超过40万吨，自建+参股石墨化产能将达到35万吨。

在负极价格上涨空间有限的情况下，公司通过原材料的合作和锁定、石墨化的工艺改进和持续布局持续降本，单吨盈利有望维持在较高水平。

在产品方面，公司最新一代快充类产品已经在全球主流消费类企业试产，预计2022年全面导入；硅基负极产品已批量应用于3C领域，且预计在21年下半年进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货。

正极和电解液盈利大增，锂盐、六氟产能加码。

1H21公司正极营收27.45亿元，同比翻倍，环比增长9.3%；归母净利润1.76亿元，环比增长42.6%；出货量1.67万吨，同比增长85%，主要由于小动力和新能源汽车市场需求快速增长带动三元材料出货量提升；均价16.42万元/吨，同比增长11%，环比增长37%；单吨净利1.53万元/吨，环比增长79.2%。

1H21电解液营收2.8亿元，同比增长40%；归母净利润0.4亿元，同比扭亏，净利率接近18%；出货量0.5万吨，同比下降24.5%，主要由于VC供应紧张导致电解液产量无法满足订单需求；均价大幅上涨至5.35万元/吨，单吨净利接近1万元/吨。

在盈利方面，正极和电解液利润大增主要受益于原材料碳酸锂和六氟价格的持续上涨，下半年两者价格仍将维持高位；在产品方面，高压消费和高镍动力类正极及配套电解液产品将是公司未来业务发力的重点；在一体化方面，公司布局锂盐加工，子公司永杉锂业一期2.5万吨锂盐产能预计将于21年9月试投产，同时计划扩建2000吨六氟产能，满足1.6万吨左右电解液的需求，达产后将进一步提升电解液业务的盈利水平。

偏光片增厚公司业绩，未来具备利润弹性：1H21偏光片并表5个月实现营收45.75亿元，归母净利润5.15亿元，净利率11.25%，其中Q2单季净利润3.2亿元。

上半年公司南京工厂和广州工厂在维持满产稼动的同时，通过设备与工艺的改善持续推动产线提速，以持续扩大现有产线的产能。

公司目前产能约1.3亿平米，22-24年有望在广州、张家港和绵阳三地实现每年2条线0.4-0.5亿平的新增产能投放，届时产能较当前翻倍，国产替代有望助力全球市占率持续提升；后续原材料进口退税、高新技术企业所得税税收优惠的落地有望进一步增厚单平净利，叠加原材料自产以及生产环节的持续降本，未来偏光片业务具备较高的利润弹性。

投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向；半年报实现大幅增长，超出市场预期。

电动车和面板行业的高景气，给公司提供了发展的战略窗口期，后续经营层面的持续向好将增厚更多市场信心。

考虑到公司负极及石墨化产能的加速投建，偏光片业务税收优惠的增厚，以及公司业务整合的顺利推进，我们维持公司21年归母净利润预测为17.8亿元，上调22-23年预测至34.8/44.7亿元（前值24.0/30.5亿元），对应8月9日收盘价PE分别为27.1/13.9/10.8倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。

若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。

2）原材料价格大幅上涨的风险。

若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。

3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。

新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。

4）业务结构调整不及预期的风险。

若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。