民生证券-信用债市场周报：债市小幅回暖，信用利差主动走阔-180129

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        报告摘要：
        信用策略：短久期、中高评级、适中杠杆仍是一致预期
        从目前信用债投资策略来看，短久期、中高评级、适中杠杆仍是大多是机构的一致选择。往后看，临近春节的资金面扰动是信用品种调整的短期压力，违约风险与金融监管引发的风险偏好下行是信用品种调整的中长期压力。近期城投品种分歧较大，我们维持《从债务结构调整看城投企业再融资压力的分化》中的观点，依据50号文、87号文、92号文以及2018年的保监会6号文等多部政策文件一贯强调的内容，我们认为当前城投再融资压力的变化需要区分来看：
        首先，存量债务或投资涉及政府违规举债的主体被处在多部门联合监管压力下的金融机构所“规避”。这类问题多出现在经济、财政实力偏弱地区或县区级，对应城投主体集中在AA评级及以下，意味着低评级信用利差上行压力较大；其次，政策推动下快速肃清的政企信用挂钩与逐渐实现的城投投资回报规范化，两者的节奏差导致整体城投企业的新增融资短期内面临不确定性，这会体现在高评级城投信用利差在地方政府新的投融资安排实质落地前都难以出现明显的回落。对于城投债投资价值的分析，我们维持2018年年度策略观点，短期整体利差维持高位，后期的分化逻辑基于地方政府主导的合规投融资模式落地，高评级或地方唯一性突出的投资主体利差下行概率较大。
        一级市场：供给大幅收缩，同存净融资额转正
        上周非金融信用债发行量为751.9  亿元，与上周2074.31  亿元的发行量相比大幅下降。从行业来看，建筑装饰、房地产、综合、公共事业和采掘行业发行规模较大，而有色金属、通信和公共事业行业面临较大的净融资缺口。上周取消或延迟发行的债券数量共21  只，取消发行规模171  亿元，取消发行数量和规模与上周相比均有所上升，以中期票据为主。上周同业存单发行量为5524.1  亿元，净融资额为1067  亿元，各期限同业存单发行利率均下行。
        二级市场：信用债收益率上行，信用利差主动走阔
        上周市场利率有所修复，资金面相对宽松，信用债收益率总体上均呈上行趋势，信用利差主动走阔。从银行间市场来看，各期限等级品种信用利差均大幅走阔，其中1年期走阔幅度最大。从交易所市场来看，产业债中除5年期的AA+品种信用利差小幅收窄外，其余品种信用利差均走阔；城投债中仅1年期的AA品种的信用利差小幅收窄，其余品种信用利差均走阔，其中5年期品种的信用利差走阔幅度最大。
        市场成交：高估值成交数量增加，低估值成交数量增加
        上周高估值成交债券数量为103  只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在33  个行业，其中基础建设行业数量最多，成交16  只，房地产开发成交11只，电力和综合Ⅱ行业均成交9只，多元金融成交7只，煤炭开采成交6只，其余27个行业成交45只。上周低估值成交债券共48只，相比上周有所增加，主要分布于17个行业。其中，房地产开发行业成交11只，综合Ⅱ成交9只，基础建设成交5只，钢铁Ⅱ和煤炭开采均成交4只，其余12个行业成交15只。  
        风险提示  
        资金面趋紧，金融监管细则落地，弱资质企业资金链断裂