东吴证券-原奶行业深度二：周期如铁，反复道也-180129

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        投资要点
        原奶价格走势周期性较强，随着供需调整速度的放缓，原本3  年周期被拉长。国际奶价已经历2006年3月-2009年2月、2009年3月-2012年7月、2012年8月-2016年5 月 三个周期，分别持续时间为33、41、46  个月。国内生鲜乳价格历史周期有2006-2008，2009-2012，2013-2016，2015-至今四个周期，分别持续时间约32、36、52  个月，每轮周期的涨跌原因略有不同，但本质由供给和需求主导，波动幅度受气候、政策、疫情等影响较大。奶牛养殖补栏到产2-3  年的周期使得供求调整速度大概在三年。
        国际奶价自2016  年6  月进入新一轮周期，当前仍处于上升周期。近期奶价下跌是短期波动，预计2018  年继续波动上涨。1）供给端温和增长：2007年3  月全球原奶产量恢复增长，10  月增速提高至3%，主因新澳产奶旺季气候温和驱动奶牛单产提升+欧盟小幅扩产。我们预计玉米饲料价格小幅上涨，养殖成本提升后奶农补栏会更加理性，加之青年小牛补栏到产约1-2  年，奶牛数量不会快速提升。同时2017  年125  万吨的奶粉库存仍在消化中，预计整体供给折合原奶增速约2%。2）需求端恢复较快：随着经济回暖，全球乳制品消费需求显著，主要进口国中国进口快速增加，原油价格上涨，带动俄罗斯、中东进口需求逐渐恢复。3）奶价走势：短期波动，预计2018  年仍在上行周期。2017  年10  月以来IFCN  全球牛奶价格上涨乏力，国际乳制品拍卖价近期止跌。奶价短期回落主因新澳进入生产旺季时天气较好，季节性供给同比增长较快+欧盟奶农盈利改善小幅扩产驱动。长期看，供给有限，需求复苏会继续拉动奶价上涨，另外石油价格跟饲料价格和奶价长期趋同，短期油价上涨概率大推升养殖成本同时带动中东国家经济好转驱动乳品消费需求增长，推升奶价。
        2017  年国内生鲜乳价格走势平稳，预计2018  年温和上涨。1）供给略有不足：2016  年奶牛数量和存栏量均下滑6%，2017  年环保政策趋向严格，大城市周边大量小牧场被关闭，未来国内规模化牧场属于稀缺资源。2017  年奶价平稳，饲料走低，奶农整体盈利好转后补栏仍趋向理性。展望2018  年，预计玉米饲料价格走高，奶牛养殖成本小幅承压直接限制补栏意愿+环保政策限制，未来奶牛扩量可能性较低，数量不足直接限制原奶供给。但随着中外奶价差再次拉大+奶粉低库存，预计2018  年进口乳品增长较快，填补供给缺口，我们预计2018  年国内原奶总供给量同比增长3%。2）需求端显著复苏：国内经济回暖+消费升级+渠道下沉，驱动乳品需求增长。  3）奶价走势：展望2018  年，原奶供给略不足，需求复苏，加之CPI  上行，奶农大概率会提价转移成本上涨压力，预计国内生鲜乳价格温和上涨。
        盈利预测与投资建议：液奶+奶粉行业全面复苏，景气周期中伊利最强。原料成本上行压力传导挤出中小乳企，竞争格局改善，促销减缓，乳品直接/间接提价预期强，行业收入高增，利润增厚。我们的差异化观点：原奶价格温和上涨利好龙头净利率提升，具体请见《为何乳业开启二次增长，市场份额加速向伊利集中？》。龙头伊利最为受益，将迎来收入加速+净利率提升利好双击。我们预计2017-2019收入679/761/848  亿元；每股收益  为1.08/1.35/1.62，历史两次通胀期，伊利估值均在30-50  倍，我们认为2018  年步入通胀期，对标目前乳品行业2018  年平均30倍市盈率，给予伊利2018  年30倍市盈率 较为合理，目标价预计在41  元，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险，乳业竞争加剧，上游供给调整不及预期。