招银国际-奈雪的茶-2150.HK-打造享负盛名的高端茶饮品牌-210810

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奈雪的茶是中国领先的高端现制茶饮连锁企业。

奈雪的茶品牌的销售在中国高端现制茶饮店/茶饮行业中排名第二，于2020年拥有18.9%/0.7%的市场份额。

公司在高端场所中设立门店，店内布置具备现代感，并以售卖茶饮和烘焙食品为主，营造出一种温暖、惬意舒适、放松的氛围。

尽管奈雪的茶品牌历史较短（成立于2015年），公司于20财年已拥有491家门店，销售为28.71亿元人民币，18-20财年的门店/销售复合年增长率为78%/68%。

另外，公司亦拥有台盖品牌，在20财年有64家门店和1.53亿元人民币的销售。

虽然早年在品牌建设和市场扩张的投入较多，集团于20财年处于亏损，但成熟门店的经营利润率已经达到行业领先的水平。

一流的产品和环境造就优质品牌。

我们认为奈雪的茶具有很强的竞争力，在大众点评上的用户评分获得4.5分（满分为5.0分）和每店每日的堂食销售（招银国际估计20财年堂食翻座率为4.3次）达到行业领先水平，即使产品价格的定位比较高端（每笔订单的平均销售为43.0元）。

凭借强大的研发实力和供应链能力、卓越的门店设计和服务、有效的广告投入，公司成功拓展到不少顶级的购物中心（50个中的28个），我们对公司未来的门店扩张充满信心。

PRO店将有效增加门店的服务范围并提升效率。

我们认同管理层的PRO门店战略，通过提供更多SKU和更便捷的用餐体验，吸引到更广泛的客户群，都大大增加了适合开店的地方和提升门店利润水平。

我们预计21/22/23财年的门店数量将增加296/346/381至787/1,133/1,514（同比增长60%/44%/34%），而其中PRO店占比约70%。

在2021年，我们估计奈雪的茶在中国的市场空间为2,939家，如果我们以深圳的密度为基准，市场空间高达9,709家。

数字化和成熟门店占提升将推动盈利逐渐改善。

我们期望公司中线的净利润率达到合理水平（预计22财年为6.2%），受惠于：1）门店的闭店率较低，2）好于同业的门店经营利润率水平，3）行业领先的盈亏平衡期和投资回收期，4）新店占比逐步降低，5)PRO门店占比增加和6)客户分析、员工排班、店内和仓库库存管理等等的数字化。

我们预测20-23财年销售/调整后净利润的复合年增长率为41%/180%。

我们预计20-23财年的销售复合年增长率为41%，主要驱动力包括：46%门店复合年增长，-2%每家门店的销售复合年增长和10%台盖和其他销售的复合年增长。

首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为16.68港元。

我们根据现金流折现(DCF)方法进行估值，并假设8.1%的WACC和3.5%的终端增长率，同时意味3.6倍的22财年市销率，较九毛九的4.0倍有10%折让，对比星巴克的4.4倍有18%的折让，但较中国同业的平均2.3倍有约59%的溢价。

我们认为公司在20-23财年的销售复合年增长率远快于行业。

目前公司估值为2.1倍22年市销率和35倍22年市盈率，相对中国行业龙头的平均为2.3倍和25倍。