上海证券-教育行业好未来2018Q3财报点评：招生人数增速中枢不断上移，驱动营收继续高增长-180126

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        行业动态  
        1  月  25  日，好未来发布截止  2017  年  11  月  30  日的  2018  财年第三季度财报。数据显示，好未来实现净营收  4.33  亿美元，同比增长  66.3%；运营利润  44.6  百万美元，同比增长  102.1%；归属净利润  40.7  百万美元，同比增长  198.4%。
        主要观点  
        招生人数增速中枢不断上移，驱动营收继续高增长
        公司本季度实现净营收  4.33  亿美元，同比增长  66.3%，高于此前4.12-4.17  亿美元的预测区间（同比增长  58-60%），增速继续超预期。公司营收保持高增长主要系招生人数大幅增长，季度内共招生  154.37万人，同比大幅增长  85.0%，增速高于去年同期  10.5  个百分点。我们可以看到，以  Q2（每年  6-8  月）为起点，FY15Q2-FY16Q1  好未来招生人数增速为  30-40%；FY16Q2-FY17Q1，招生人数增速为  50-60%；FY17Q2-FY18Q1，招生人数增速  60-80%；FY18Q2-Q3，招生人数增速  80-100%，招生人数增速中枢不断上移，表明公司对生源的吸引力持续放大，其中主要是培优小班和在线课程招生人数强劲增长。截止季度末，公司账面递延收入达到  10.75  亿美元，同比增长  58.1%，主要系学员为秋季、冬季和春季的学而思培优小班课预缴的学费。公司预计  2018Q4  的净营收为  4.75-4.81  亿美元，同比增长  50-52%（不考虑汇率变动）。
        小班收入占比回升，学而思在线收入+175%
        本季度小班业务（含学而思培优、励步、摩比及其他）营收同比增长62%，其中五大核心城市（北上广深+南京）同比增长  62%、非核心城市同比增长  60%，核心城市增速超过非核心主要系培优线上课程发力；招生人数同比增长  92%，连续  4  个季度增速提升，其中语文和英语课程学员人数快速增长，目前约占培优小班学员总数的  20%。受招生人数高速增长推动，小班业务收入占比较上季度末提升  1.9pp  至82.8%，占比止跌回升，其中培优小班占比  72.9%。受益于小班业务增长带动的对  1v1  模式的需求及客单价稳步提升（智康  1v1  的  ASP  同比增长  12.1%），智康  1v1  的营收同比增长  51.4%，但落后于公司整体营收增速，收入占比继续降至  8.1%，主要系本季度智康  1v1  继续收缩规模，减少了  3  个校区（Q2  减少  9  个）。本季度学而思网校营收同比增长  175%，连续  3  个季度增速提升，增长迅猛，收入占比较去年同期提升  3.1pp  至  7.8%，主要系网上直播模式获得认可，且  ASP  同比增长  61.7%。
        Q3  产能扩张继续放慢，未来每年合理新增  30-50%容量
        截止季度末，公司共有  579  个校区，同比增加  105  个、环比增加  4  个，新进入  2  个城市，全国覆盖  38  个城市。本财年前三季度分别增设  60、8、4  个校区，产能扩张速度有所放慢，主要系去年新增的  80%容量需要消化，今年全年预计新增容量  30-50%，现已新增约  30%。目前，培优小班  414  个校区（+5）、摩比  8  个、励步  60  个（+2）、智康  1v1  97个（-3），预计  Q4  新开  10-15  个培优小班校区。本季度共增加  68  间培优小班教室，现有培优小班教室共  10115  间（平均单个校区  24-25  间教室），同比增长  47.0%。公司更注重教学质量而非扩张速度，因此未来容量扩张将会保持合理的增速，预计  3  年内容量扩张增速  30-50%。
        校区容量使用率提升，带动利润率同比回升
        本季度公司毛利率为  49.0%，略低于去年同期  0.4pp，下降幅度有所收窄（Q2  同比-5.1pp），环比增长  2.7pp。公司成本增长主要系教师薪酬及房屋租金增加。费用方面，公司销售费用率同比增长  0.7pp  至  14.3%，管理费用率同比下降  3.1pp  至  24.5%。公司本季度实现运营利润  44.6百万美元，同比大幅增长  102.1%；Non-GAAP  运营利润  56.8  百万美元，同比大幅增长  82.6%。受益于前期投入的产能利用率提升（本季仅新增  4  个校区，但招生人数同比增长  85%），公司利润率同比出现回升。同时，收购的顺顺留学通常  Q3/Q4  的利润较  Q2  更高。本季度公司实现归属净利润40.7百万美元，同比大幅增长198.4%；Non-GAAP归属净利润  52.9  百万美元，同比大幅  133.3%，利润率同比回升  4.2pp至  9.4%。
        风险提示  
        业务发展不及预期、市场竞争加剧影响、政策风险等。