华创证券-新东方-EDU.N-教育行业：核心业务增速加快，多方位探索渠道下沉-180129

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        事  项：
        新东方发布未经审计的2018财年二季报：公司2Q18FY（2017.9.1-2017.11.30）实现营业收入4.67亿美元，同比增长36.9%；实现归属于母公司的净利润0.043亿美元，同比减少58.7%；实现Non-GAAP的归母净利润0.136亿美元，同比增长8.5%，其中扣除930万美元员工期权费。公司预计3Q18FY将实现营业收入5.91亿-6.04亿美元，同比增长35%-38%。
        主要观点
        1.  主要财务数据：  营收维持30-40%增速，因股权激励费用净利率下滑
        2018财年第二季度财务数据一览
        2Q2018FY，公司实现营业收入4.67亿美元，同比增长36.9%。其中，教育服务贡献总营收的90.5%，同比增长35.4%；图书及其他业务贡献总营收的9.5%，同比增长53.5%。
        2Q2018FY，公司实现毛利润2.40亿美元，毛利率为51.4%，同比基本持平（下降0.8pp）。
        2Q2018FY，销售费用为0.72亿美元，销售费用率为15.4%，同比基本持平（上升0.1  pp）；管理费用为1.81亿美元，管理费用率为38.7%，同比上升2pp，主要是因为2017年10月公司向员工和高管发放150万股限制性股票作为奖励，因此报告期内计入930万美元的员工期权费，同比增长330.2%。
        2Q2018FY，实现归属于母公司的净利润0.043亿美元，净利率为0.9%，同比下降2.7pp；实现Non-GAAP的归母净利润0.136亿美元，Non-GAAP的净利率为2.9%。
        2018财年上半年财务数据一览
        1H2018FY，公司实现营业收入11.3亿美元，同比增长28.9%；实现毛利润6.31亿美元，毛利率为55.9%，同比下降2pp，主要是因为公司于2017年暑期实行大规模促销活动所致；实现归属于母公司的净利润1.63亿美元，同比增加7.4%，净利率为14.4%。
        2018财年第三季度业绩指引
        截至2017年11月30日，公司累计确认递延收入11.4亿美元，同比增长48.7%。公司预计3Q18FY将实现营业收入增长5.91亿-6.04亿美元，同比增长35%-38%。
        2.  K12业务增速再加快，在线业务量价齐升
        公司的营收增长主要由其注册学生的数量增长驱动：2Q2018FY，公司实现营业收入4.67亿美元，同比增长36.9%；累计注册学生187.7万人，同比增长43%。
        公司的两项核心业务——K12业务和在线业务——的营收同比增速均超过公司整体的营收增速，体现出公司核心竞争力的不断增强。
        （1）2Q2018FY，K12业务实现的营业收入同比增长约47%，对应的注册学生数量同比增长约52%，对应的ASP同比下降约3%，主要是因为学费标准较低的二三线城市贡献的营收占比不断提升。
        （2）2Q2018FY，在线业务实现的营业收入同比增长约60%，对应的注册用户数量同比增长约82%，其中付费用户数量同比增长约23%，对应的ASP同比提升约30%。新东方庞大的线下用户存量持续为公司的线上业务导流，体现为新东方网注册用户数量的大幅增长；直播、人脸识别等技术发展有效提升线上教学的学习质量，使得在线用户的付费意愿不断提升。新东方网于2017年3月在新三板挂牌，目前新东方网拟申请终止挂牌。
        3.  标准教学系统助力学校网络扩张，双师东方探索渠道下沉
        新东方已搭建覆盖70多个城市的学校网络，庞大的用户流量为公司积淀出全国性的品牌口碑，多条业务线使公司能够满足各类教育需求。截止2017年11月30日，新东方共计开设858个学习中心和82所学校，其中本报告期内在19个新东方已入驻城市中新增37个学习中心，教室面积同比增长约38%。迅速扩张学校网络的同时，公司依托标准化教学系统确保分校的教学质量，具体包括针对K12业务的线上线下一体化标准教学系统、和针对海外考试业务的标准教学系统。
        双师东方下沉三四线城市K12培训市场。随着我国人均收入水平的逐渐提升，三四线城市也将迎来教育消费升级，全资子公司“双师东方”尝试开拓品牌空白的三四线城市K12培训市场。双师东方的业务模式主要有三种。
        （1）在三四线城市开办双师学校，目前已先后在秦皇岛、沧州、邯郸、安阳、海口、东莞、中山、银川、绍兴、湖州开设双师学校。双师模式成功解决三四线城市师资不足的难题，筹备周期和盈利能力都得以大幅改善。2017年财年，双师学校累计招生人数过万，其中秦皇岛、沧州、邯郸、安阳四校开业首季低价续正价的续班率均超50%。
        （2）向三四线城市的学校输出双师课程，目前已与多所四川中学达成合作，共计服务近2000人。
        （3）收购三四线城市的优质培训机构，目前已收购河南沃根教育培训学校55%的股权、全资收购浙江学智。
        4.  投资建议
        新东方已在全国70多个城市开设学校/学习中心，业务线覆盖K12、语言培训、在线教育等多品类需求。受益于品牌壁垒和协同效应，公司将持续提升在K12课外培训行业的市占率；通过直播、人脸识别等技术研发，线上教育的教学效果显著提升，依托新东方庞大的线下用户存量在线业务的成长性明确。由于公司在2017/2018学年继续扩大暑期促销活动并发放新的股权奖励，因此我们相对下调上财年末的盈利预测，预计2018/2019FY的归母净利润为3.26/4.56亿美元，对应的EPS为2.06/2.89美元，对应的PE为46/33倍；给予2018FY48-50倍PE，对应的目标价为99-103美元，维持“推荐”评级。
        5.  风险提示：新东方招生人数不及预期；双师模式推广效果不佳；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。