东吴证券-理文造纸-2314.HK-吨净利创历史新高，估值仍处底部，继续建议配置箱板龙头-180129

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        公司发布正面盈利公告：预计2017  年归属盈利较去年同比增长超过75%，即至少达到50.10  亿港币，基本符合预期。
        投资建议：
        箱板瓦楞纸行业龙头，生产效率领跑。理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的第二大箱板瓦楞龙头，主要生产包装用牛皮箱扳纸及瓦楞芯纸，同时涵盖纸浆及废纸回收业务。公司目前累计拥有造纸产能约613.5  万吨（国内包装用纸产能  520  万吨，纸浆产能  18  万吨，生活用纸产能  35.5  万吨，越南包装纸产能40  万吨于17  年3  月投产），在中国拥有  5  间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。与同行业相比，理文盈利性远超行业其他纸企。公司具有优异的成本管控能力，吨纸耗煤0.37  吨，耗水7  立方米，废纸利用率98%。
        受益于政策红利，吨净利创历史新高。受益于环保趋严行业供需向好，叠加外废配额收紧推动国废涨价，17  年箱扳、瓦楞均价同比大幅上涨31.8%、33.3%，分别达到4731  元/吨、4062  元/吨。其中，行业龙头由于“政府发糖”拥有相对充足的外废额度，17  年下半年吨盈利创历史新高。我们预计理文17H2  销量达325  万吨（包装纸300  万吨，生活用纸25  万吨），按照公告利润增速下限75%计算：  公司17H2  吨净利达867  港元/吨，较16H2  上涨383  港元/吨，同比增长79%；17  全年吨净利预计为832  港元/吨，较16  年上涨324  港元/吨，同比增长64%，创历史新高。
        持续成长性可期，18  年成长无忧。从未来的产能规划来看，公司围绕包装纸+生活用纸（14  年开始大力发展）两条主线持续布局，成长无忧。其中，江西40  万吨包装纸产能于2017  年9  月投产；广东、重庆合计33  万吨生活用纸产能也将于2017  年底至2018  年中陆续投产。至2018  年中期，公司将拥有603  万吨包装纸，18  万吨纸浆，79.5  万吨生活用纸产能，持续稳定的产能投产节奏将保障公司持续成长。
        看好18  年箱板行业景气，龙头吨净利维持高位。我们认为，由于行业新增产能投放持续延迟，18  年箱板瓦楞新增供给预期在250  万吨左右，和行业新增需求基本匹配，因此持续看好箱板行业18  年维持景气。而从18  年已经发放的4  次配额情况来看，“政府发糖”趋势不改：行业合计核定进口量419  万吨，其中理文共获批77.29  万吨，占核定总量的19%，叠加自身拥有稳定的废纸回收渠道，我们判断理文18  年吨净利将维持高位。
        节后需求回升+国废成本走高或将带动纸价上涨，箱板龙头进入配置时机。近两周春节备货行情已至尾声，箱扳纸价整体平稳。我们判断，目前春节备货已经结束，在需求清淡的情况下年前箱板瓦楞将以稳价为主。而由于年前箱板瓦楞产业链环节库存处于低位，龙头纸企也将陆续开始春节期间的停机检修，叠加关于含杂率不高于0.5%的外废进口限制政策将于3  月1  日正式实施，看好春节后箱板瓦楞纸价春季躁动行情。目前箱板龙头估值均处于历史底部，板块进入配置时机。
        盈利预测与投资评级：
        公司作为箱板纸行业龙头，受益于行业景气、成本管理优势，吨净利具有弹性，叠加生活用纸发展良好，我们预计公司17、18  年归母净利润51.03、56.60  亿港币，EPS  分别为1.13、1.26  元，目前市值426  亿港币，对应PE8.3、7.5  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：政策执行力度不及预期；产能投产不及预期。