东兴证券-医药行业跟踪点评：底部已至？医药流通板块亟待否极泰来-180129

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        前言：
        我们从2017  年10  月16  日所发布的《一张图跟踪政策之（一）两票制》中就在市场率先提出看好流通版块在2018  年Q3  在增速上的环比边际改善。时至今日，离我们当时所判断的时点越来越近，我们认为市场对流通板块的预期将在2018  年Q2  开始逐渐变暖，而整个流通板块增速上的兑现将出现在2018  年Q3（部分区域型流通企业增速变化可能先行），建议逐步开始布局，本文将从资金面以及基本面两个角度再做详细分析。
        观点：
        1．资金面：从预期顶到预期底，市场对流通行业已过分悲观
        1）从板块走势上来看：预期经历了从底部到顶部，再从顶部重回底部的过程
        自2017  年1  月9  日卫计委发布两票制全国性文件以后，流通板块在上半年经历了板块性的强势，直到7  月5  日年内涨幅高达12.69%。由于中报开始部分公司单季度业绩不达预期，乃至于三季报整个板块业绩不达预期（每个公司原因不一样，如上药因为投资收益，九州通因为股权激励费用等等），市场对流通板块的预期从顶部直到底部（10-11  月份板块的涨幅受到益丰、老百姓等药店涨幅的影响）。
        2）从基金重仓持股情况来看：从重仓持股的情况来看，过山车趋势更加明显
        基金重仓持股市值在2017Q2  达到顶点，而在2017  年Q4  时重仓持股甚至低于2016Q4（两票制行情起点），充分说明了市场对流通板块已过分悲观，未来具备向上动能。
        3）从绝对估值与相对估值溢价率来看：目前医药商业的绝对估值PE（TTM）为24.4x，位于过去5  年的低位，而从医药商业相对医药生物行业整体的相对估值溢价率来看，目前溢价率为-36.26%，同样位于过去5年的历史低位，进一步体现了目前医药商业在预期底部。
        2、基本面：短期负面影响逐渐削弱，行业增速将维持10%左右稳定增长，集中度提高长逻辑将逐渐兑现
        我们认为，流通行业主要面临着5  大因素扰动，分别为医保资金压力、药占比限制、招标降价、两票制、零加成。其中，医保资金压力、药占比限制、招标降价主要是对行业的整体增速有所压制；两票制则是短空长多，短期影响调拨业务，长期带来行业集中度的迅速提升；零加成首先由流通企业承担着收入和毛利的压力，一般需要半年左右向上游转移，同时由于伴随着二次议价，同样影响着各省整体的规模（另外也会影响做二级以上医院较多的流通企业的账期）。整体分析看来，我们判断未来流通行业将维持10%左右增速，政策短期带来的负面影响已经逐渐削弱，2018  年Q3  以后将主要受到两票制所带来的集中度提高的长逻辑影响，后文将对各个政策进行详细分析。
        1）行业整体增速：医保压力、药占比控制、招标降价压力减小，增速未来将平稳增长
        从医保资金的情况来看：在2015  年以来医保资金收入端增速已经重新高于支出增速，整体上医保野蛮控费压力已经逐渐降低（部分省份，未来我们判断主要是结构性的调整，对行业整体增速的负面影响已经不大。
        从药占比情况来看：药占比限制的目标是2017  年年底实现30%的药占比，而2016  年公立医院药占比约为34%，在经历了2017  年的限制以及零加成执行（损失15%加成）的情况下，我们判断2017  年年底公立医院药占比已经接近30%，药占比限制的压力将在2018  年降低。
        从药品招标的情况来看：目前仅剩占药品市场销售额20%左右的省份尚未完成招标，同时这20%的省份不会集中体现在1-2  个季度内，药品招标降价影响流通行业整体规模的影响逐渐减弱。
        因此，在对行业整体具备一定负面影响的政策效应逐渐减弱的大环境下，我们判断流通行业增速未来将维持2015-2016  年以来的10%左右的稳定增长，行业整体增速下降的概率很小。
        2）两票制：2018  年Q3  以后只剩集中度提高的“长多”逻辑
        除港澳台外的31  个省份中有30  个省份（新疆未明确时间）已经在2017  年年底前执行两票制，考虑到两票制执行后一般有3-6  个月的缓冲期，我们判断对调拨业务的影响最晚将持续至2018  年年中。同时，根据我们草根调研的情况，各省流通业务的增速一般在执行两票制3-6  个月内增速恢复为正，和我们的判断相符。针对两票制这一单一变量来看，是“短空长多”的逻辑，“短空”将最晚持续至2018  年年中，2018  年Q3  以后就只剩下了集中度迅速提高的“长多”逻辑了。
        3）零加成：零加成全国范围实施，负面影响逐季减弱
        据我们不完全统计，目前全国范围内已有28  个省份执行零加成，而根据人民日报于2017  年12  月11  日发布的新闻来看，截止9  月底，全国所有公立医院取消药品加成。从零加成来看，影响主要分为几个方面：
        流通企业率先承压，压力转移至上游企业有过渡期：由于零加成的执行，流通企业在收入端和毛利端均会率先承压，而压力传导至上游企业存在半年左右的过渡期。同样，零加成往往也伴随着账期变长的问题，而账期变长后流通企业对上游药企传导时间一般也在半年左右。因此，在流通行业完成对上游的压力传导后，零加成的负面影响整体将从2018  年Q1  开始减弱。
        零加成伴随二次议价：由于在部分省份允许进行二次议价，零加成往往在这些省份会伴随二次议价，一般来说二次议价会在零加成执行后1-2  个季度内完成。因此，考虑到同比的影响，二次议价的负面扰动将在2018Q1-2018Q4  间逐季减弱（二次议价其实对配送业务影响不大，主要杀伤的还是中间的代理商）。
        结论：
        我们认为市场对流通板块的预期将在2018  年Q2  开始逐渐变暖，而整个流通板块增速上的兑现将出现在2018年Q3（部分区域型流通企业增速变化可能先行），建议逐步开始布局。个股方面，我们建议关注4  个股票：九州通（全国性民营龙头，高成长高天花板）；柳州医药（区域性民企，低估值高成长，弹性较大）；上海医药（全国性龙头，受益预期回暖后板块拔估值）；国药股份（流通板块降预期的起点，也是有望成为第一个在业绩上兑现拐点形成估值修复的标的）。
        风险提示：
        行业整合不及预期；零加成导致行业账期过长