华创证券-好未来-TAL.N-净利大增133％，扩建“阵痛期”已过，营收持续增长可期-180129

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        事  项：
        好未来发布未经审计的2018  财年三季报：  公司3Q18FY（2017.9.1-2017.11.30）实现营业收入4.33  亿美元，同比增长66.3%；实现归属于母公司的净利润0.41  亿美元，同比增加198%。在不考虑汇率变化的前提下，公司预计2018FY  全年（2017.3.1-2018.2.28）将完成营业收入16.854-16.917  亿美元，同比增长61.6%-62.2%。
        主要观点
        1.  主要财务数据：Q3  营收增长66%，归母净利润同比翻倍
        2018  财年第三季度财务数据一览
        3Q2018FY，公司实现营业收入4.33  亿美元，同比增长66.3%，主要是由学生数量同比85.0%的增长驱动。（1）小班业务的ASP  同比下降15.3%,主要是由于近两季度开始运营培优在线，而培优线上课程的价格比线下课程低40%。（2）智康1  对1  的ASP  同比增加12.1%，主要是因为去年四季度的常规涨价。（3）在线业务的ASP  同比增加61.7%，主要是因为直播业务的增加。
        3Q2018FY，公司实现毛利润2.12  亿美元，毛利率为49.0%，同比基本持平（-0.4pp）。
        3Q2018FY，销售费用为0.62  亿美元，销售费用率为14.3%，同比基本持平（+0.8pp）；管理费用为1.07  亿美元，管理费用率为24.6%，同比下降3pp，主要是因为公司的教室利用率逐渐回升、运营效率随之提升。
        3Q2018FY，公司实现归属于母公司的净利润0.41  亿美元，同比增加198%，归母净利率为9.4%，同比上升4.2pp；实现Non-GAAP  的归母净利润0.53  亿美元，Non-GAAP  的归母净利率为12.2%。
        2018  财年前三季度财务数据一览
        2018FY1Q-3Q，公司累计实现营业收入12.1  亿美元，同比增长66.6%；实现毛利润5.76  亿美元，毛利率为47.5%，同比下降2pp，主要是因为报告期内公司进行大幅扩建，截止2017  年8  月31  日教室容量比去年同期增加73%，导致教室利用率同比下降；实现归属于母公司的净利润1.29  亿美元，同比增长56.1%，对应的归母净利率为10.6%，同比基本持平（-0.8pp）。
        2018  财年全年业绩指引
        截至2017  年11  月30  日，公司累计确认递延收入10.8  亿美元，同比增长58.1%。在不考虑汇率变化的前提下，公司预计2018FY  将实现营业收入16.854-16.917  亿美元，同比增长61.6%-62.2%。
        2.  学生高增速凸显规模护城河，扩建“阵痛期”已过教室利用率回升
        2018FY1Q-3Q，公司累计实现营业收入12.1  亿美元，同比增长66.6%；累计招生4.83  万人，同比增长86%。好未来是中国K12  课外教辅行业的第一巨头，根据营业收入计算的市占率超过排名第三的教辅机构近2  倍。在需求市场巨大、竞争格局极度分散的行业背景下，好未来率先搭建标准化的教学内容体系、抢占一线城市高地、形成全国性口碑，在区域壁垒割裂的庞大市场中通过规模效应形成较为宽广的护城河。
        加快扩张步伐，凸显规模效应;教室利用率回升，营收持续增长可期。
        2017FY3Q-2018FY1Q，每个季度公司新增小班教室数量均超过1000  个，同比增速超过60%。由于报告期内新增的教室需要2-3  个季度完成装修、散味、招聘等前期筹备工作才能投入使用，从图表3  可以看出2017Q4  和2018Q1  公司的教室利用率有所下降；若仅考虑实际可投入使用的教室，公司的教室利用率实际一直保持着上升或稳定态势，说明公司的教学质量和运营能力能够匹配教学容量的快速扩张，在熬过短暂的扩张“阵痛期”后，公司的盈利效率已经开始回升，未来营收规模的持续增长可期。
        3.  发力教育+科技扩张在线教育，投资布局全教育产业
        研发科技+教育的在线教学模式，显著提升教师人效。通过教学环境和场景做底层数据抽离，采集学生的学习行为数据并进行实时反馈，AI+教育的教学模式可有效解决在线教育互动性不足的缺陷。3Q2018FY，在线业务的营收同比增加175%，贡献总营收的7.8%，比去年同期提升3pp。  一方面在线业务补充覆盖更广的需求群体，另一方面在线教育可解决传统线下教育教师资源稀缺、人效过低的困境。
        公司以K12  课外辅导业务为核心业务，通过投资、收购等方式布局幼小事业群、国际及高教事业群、互联网事业群、教育云事业群等全教育产业。从已经公布的资料来看，从2017  年9  月1  日至今好未来投资了8  个项目，主要涉及K12、早教和教育信息化板块。
        4.  投资建议
        好未来是目前国内规模最大的民办K12  教育集团，且连续5  个财季营收的同比增幅超过60%，根据公司现有的递延收入情况，未来营收高增长的确定性很大。庞大的学生存量和高续班率为好未来筑建了较为宽阔的护城河，目前公司已度过扩建的“阵痛期”，预计未来可在保持健康利润率的前提下持续提升营收规模。我们预测，  若忽略汇率变动影响，  公司2018FY/2019FY  的归母净利润为1.78/2.93  亿美元，对应的EPS  为1.08/1.78  美元，对应的PE  为95/57  倍，给予2018FY100-105  倍PE，对应的目标价为36-37.8  美元；维持“推荐”评级。
        风险提示：招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。