中泰证券-紫金矿业-601899-快速成长的矿业巨头，尽享景气周期-180129

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        紫金矿业：快速成长的有色矿业巨头。公司以1993  年福建上杭紫金山低品位铜金矿的开发为起点，借助于资本市场，展开对国内外资源的并购扩张，逐步由一家地方型矿企业，拓展到全国，再进一步升级为全球领军矿企。目前，铜业务已经成为公司最大的盈利来源，其次是黄金和锌。新一轮大宗商品景气周期已经起步，公司资产负债表已得到修复、套保策略也调整到位，景气周期，叠加公司铜矿大开发，公司迎来实现全球一流矿企战略目标的良好机遇。
        铜业务：尽享铜价景气周期+铜矿大开发双重弹性。紫金矿业是国内最大的铜矿企之一，公司拥有的铜资源金属量超过了3000  万吨，2016  年铜精矿产量也达到了15  万吨。我们预计，在“欧美走强+中国走弱”的宏观背景下，铜需求增速整体走平；但铜精矿供给增长回落、环保等政策限制废铜进口使用；铜供需平衡整体较为紧张，铜价有望走高。公司层面，公司在铜价下行期低价储备了大量的优质铜矿资源，并在2016  年进入到了铜矿大开发阶段，伴随着紫金山、多宝山二期和科卢韦齐项目的投产，公司矿产铜产量将由2016  年的15万吨增长至30  万吨，而卡莫阿大铜矿的开发，将进一步推升公司控制的矿产铜产量达到50  万吨以上。可见，公司有望在接下来的铜价景气周期中，尽享铜价与铜矿大开发的双重弹性。
        黄金：国内最大金矿，通胀预期催化金价回暖，公司黄金业务的弹性也将显现。截至  2016  年底，公司黄金保有资源储量  1,347  吨，是中国拥有黄金资源储量最多的企业之一。近几年公司的矿产金产量稳步提升，到2016  年达到了42.55  吨。油价的持续走高、通胀预期的升温，及美元指数的走弱，将催化黄金价格走高。在此背景下，公司的黄金产量有望稳定在37  吨-40  吨，黄金业务的业绩弹性将随金价回暖而显现。
        锌业务：锌价维持高位，铅锌业务贡献稳中有升。紫金矿为是国内第二大锌矿生产企业。2016  年，公司保有锌金属储量为800.87  万吨，主要分布在内蒙古乌拉特后旗和新疆紫金，及黑龙江紫金龙兴图瓦塔什特克多金属矿。2016  年公司生产了25  万吨锌精矿（另产出了3.5  万吨铅精矿）。我们预计，锌矿虽有产能释放，但锌供需平衡仍较紧张，铅锌价格将维持高位。2016  年以来，公司抓住锌价回暖的机会，大幅提升新疆乌拉根锌矿、俄罗斯图瓦克孜尔-塔什特克锌多金属矿的产能，其他矿山产锌较稳定，公司铅锌产出量稳中有升。我们预计，公司铅锌业务整体的利润贡献将稳中有升。
        盈利预测与投资评级：我们预计，公司2017  年-2019  年的归母净利润分别为37.69  亿，60.16  亿和74.38  亿元，对应当前股价的PE  水平分别为30  倍，19  倍和15  倍。在当前低估值水平下，我们看好公司在铜金价格走高带来的业绩高弹性（如2018  年，铜价每上涨5000  元，公司业绩将增厚约6.8  亿），为此，给予公司“买入”评级。
        风险提示：铜金、锌等商品价格表现不及预期风险；公司矿山产出、特别是新项目产能投放风险；安全生产与环保风险；资源储量波动风险；外汇与海外资产风险等。