东吴证券-国茂股份-603915-国产通用减速机龙头，内生+外延驱动业绩稳定增长-210810

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投资要点国内通用减速机龙头，内生增长稳健国茂股份是国内通用减速机龙头企业，公司拥有十几个系列上万种减速机品类，为行业内产品线最全的公司之一。

其与国内同行相比竞争优势突出，盈利能力和营运效率均优于同行；对标海外龙头具备性价比和营销渠道优势，有望进一步实现国产替代。

公司收入和业绩稳步增长，营收从2014年13.67亿元增至2020年21.84亿元，CAGR=8.1%；净利润从2014年1.10亿元增至2020年3.59亿元，CAGR=21.8%。

我们预计21-24年公司业绩仍能维持每年20%以上的复合增速。

小企业出清+国产替代趋势明显，行业规模稳定上行营造良好外部环境减速机是工业动力传动的重要基础部件之一，广泛应用于起重运输、电力、航空等国民经济各大行业。

减速机行业与制造业固定资产投资、GDP增速息息相关，在制造业升级的背景下，我们预计减速机行业规模将稳步增长，若按CAGR=10%的速度，2022年行业规模可达1642亿元。

国内减速机行业集中度提升，国产替代趋势明显。

早期国内减速机企业多集中在中低端，主要靠价格战取胜；随着下游企业对减速机要求的提升，环保政策趋严，加速了小企业出清，行业集中度提升。

国茂股份等国内龙头的产品性能与外资差距逐步缩小，国产化替代趋势明显。

内生外延，双重逻辑驱动业绩进一步提升内生：1）公司的技术水平持续提升，有望进一步构筑核心竞争力。

其中模块化减速机能灵活面对下游多样化需求，且毛利率显著高于其他产品，是公司主要的业绩增长来源。

2）募投项目有望解决产能制约发展问题，业绩增长较为确定。

2016-2018年，公司的产能利用率始终高于90%，产能问题已成为制约公司发展的瓶颈之一。

IPO募投项目扩产齿轮减速机35万台，可使产能增加约140%，较大程度缓解产能不足问题。

外延：1）进军工程机械行业，有望带来业绩新突破。

2019年公司完成塔机的回转减速机研发，已成功与徐工集团、中联重科等工程机械主机厂展开合作，我们认为公司未来有望进一步拓展工程机械领域的应用。

2）布局重大非扩张战略，为公司长期发展赋能。

我国减速机市场中近20%为用于特殊行业的重大非减速机，公司布局重大非减速机将进一步打开市场空间，提升毛利率。

3）收购“莱克斯诺”向高端品牌转型，持续提升产品附加值。

莱克斯诺的技术优势与国茂强大的营销网络协同，未来将以“捷诺”品牌开拓高端市场，进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。

盈利预测与投资评级:国茂股份作为通用减速机国产龙头，未来将充分受益于行业进口替代趋势；同时对工程机械等新领域的拓展也将带来新的业绩增长点。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.02、1.35、1.66元，当前股价对应动态PE分别为48/36/30倍，在可比公司中处于较低位置，我们看好公司未来成长性，估值存在提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑风险、市场竞争风险、经销商管理风险。