西南证券-复星旅游文化-1992.HK-国际高端旅游龙头，内生外延模式独特-210809

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推荐理由：公司以内生增效及并购外延双轮驱动三大业务，打造国际化高端度假旅游龙头；度假村业务通过轻资产模式扩张，65家度假村中有55家为委托管理或租赁，以高端化、国际化、数字化及滑雪生态系统四大战略，推动经营效益提升；旅游目的地业务赋能IP打造文旅综合体，以独特模式推动重资产轻量化，亚特兰蒂斯项目强势恢复，复游城以度假物业货值覆盖项目投资额，平衡资金与利润。

打造FOLIDAY生态，成就国际化高端度假旅游龙头。

公司业务聚焦中高端家庭需求，内生外延推动度假村、旅游目的地、服务与解决方案三大业务，打造FOLIDAY生态。

2017-2019年公司营收由118亿元增至173亿元；同期归母净利润由-2.0亿元增至6.1亿元；经调整EBITDA亦从7.5亿元增至37.3亿元，2020年由于疫情影响，营收和归母净利润分别降至71亿元和-25.7亿元。

2019年度假村业务贡献7成营收，旅游目的地业务则贡献超6成营业利润，随着疫苗普及，主要布局地亚太及欧州等地疫情控制，业绩有望重回高增通道。

度假村业务：以轻资产模式扩张，四大战略推动提效。

公司通过收购ClubMed，打造国际化高端度假村业务，以轻资产模式扩张，2020年末经营65家度假村，其中租赁/管理/自持个数分别为41/14/10家，项目布局遍布全球，欧非中东/亚太/美洲分别为37/16/15家。

ClubMed推行高端化、国际化、数字化及滑雪生态系统等4大战略，业务效益不断提升，2017-2019年ClubMed营业额由117亿元增至132亿元，同期容纳能力由1105万人增至1232万人，四五星级产品占比由78%提升至85%，直销占比由63%提升至67%，2020年在疫情影响下公司营业额和容纳能力均有所下滑，分别为56亿元和558万人。

公司不断加码中国，计划在2023年前全球新开16家度假村，其中8家落地中国。

旅游目的地业务：赋能IP打造文旅综合体，独特模式推动重资产轻量化。

（1）三亚亚特兰蒂斯：项目位于三亚海棠湾，拥有海景房、水世界、水秀场等8大多元业态，2018-2019年项目营业额由7.5亿元增至13.1亿元，2020年在良好运营下受疫情影响较小，仅小幅降至12.3亿元；同期调整EBITDA由3.1亿元增至5.7亿元，2020年进一步增至6.1亿元；2019年游客数达520万人次，2020年游客数仅降至460万人次；客房单价及入住率稳中有升，疫情不改增长态势；项目打造物业出售与委托管理模式结合的创新模式，3年度假物业销售合计近73亿元，覆盖项目总投资110亿元的6成以上。

（2）复游城：产品推行“文旅IP运营+旅游地产销售”模式，已落地丽江及太仓项目，并签约三亚项目，其中丽江项目引入ClubMed、背靠玉龙雪山，打造地中海风情高端旅游项目，项目拥有度假村、雪山乐园、主题商业街区等业态，总建面31万方，可售物业货值达59亿元（24万方），可覆盖40亿的预估总投入，有望借力丽江转型东风；太仓项目借势长三角区位，以冰雪为核心，打造融合阿尔卑斯冰雪与江南文化的新型旅游项目，项目拥有华东最大滑雪场、体育公园、度假村等业态，总建面129万方，可售货值达139亿元（55万方），可覆盖132亿的预估总投入，有望填补长三角高端冰雪旅游产品的空缺。

盈利预测与投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别为-10.1/7.5/10.5亿元，考虑到公司度假村业务后续有望恢复、丽江/太仓复游城项目陆续完工及三亚亚特兰蒂斯参观人次恢复增长，给予公司2022年20倍PE，目标价为12.20元（相当于14.64港元），维持“买入”评级。

风险提示：新项目进展不及预期风险；疫情或出现反复的风险；宏观经济下行风险。