中信证券-浙江自然-605080-投资价值分析报告：户外用品代工龙头，垂直一体化绑定客户-210810

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公司自成立以来专注户外用品行业，二十余载专注运动户外用品研发和ODM生产，凭借自助掌握核心技术，打造垂直一体化产业链，公司与全球200多个户外品牌建立了稳定合作关系。

公司作为国内专注户外用品的代工企业，伴随未来产能稳健投放，有望与优质客户一起不断成长。

参照户外用品相关公司估值水平，考虑公司在户外产品细分领域领先地位，给予公司2022年23倍PE，对应2022年目标价69元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司业务：专注户外产品研发代工生产，垂直一体化合作优质客户。

浙江自然成立于1992年，二十余载专注运动户外用品研发和ODM生产，凭借技术优势，公司与全球200多个户外品牌建立了稳定合作关系，知名客户包括全球运动品牌迪卡侬、SEATOSUMMIT（知名户外运动品牌）等，充气床垫产品进入沃尔玛、Costco等商超渠道。

公司核心产品包括充气床垫、户外箱包与头枕坐枕，2020年收入占比分别为74%/12%/7%。

2020年公司实现收入/净利润5.81/1.60亿元（+7%/+21%），过去5年CAGR分别为14%/25%。

户外用品行业：受益户外运动热潮&政策催化，户外用品有望快速增长。

海外发达国家户外运动历史悠久，居民参与率高，美国户外运动参与率达53%。

在健康意识+疫情催化下，美国长期户外运动参与率从45%水平提升至2020年历史高位的53%，参与人数达1.6亿人。

未来随着疫情影响逐渐平息，居民健康意识的提升有望进一步提升户外运动人口基数。

同时受益户外运动热潮，预计2021年全球户外产品市场规模2412亿美元，保持5.9%年化增长。

国内户外用品行业今年整体扩张放缓，但疫情+政策催化有望刺激潜力爆发。

核心优势：研发实力突出，垂直一体化生产领先，伴随优质客户共同成长。

①公司技术实力领先，生产流程沉淀多年，掌握TPU复合面料与热熔接两大技术，未来凭借自动化改造与不断投入，有望持续建设完善户外用品产品线。

②公司掌握垂直一体化产业链核心技术，TPU面料复合环节与发泡环节核心工艺坚持自产，仅部分低门槛环节外协生产，保障公司利润率水平与交期。

同时公司短中长期新建产能、越南产能、自动化改造规划明晰，长期有望实现20亿元销售规模。

③公司长期合作优质客户，主要客户合作时间已近10余年。

迪卡侬作为公司第一大客户，销售收入占比稳步提升，2020年占比达33%。

其余主要客户均为全球知名专业户外运动品牌。

同时优质客户产品线宽广，公司新产品可以快速导入现有客户，未来有望快速放量。

风险因素：原材料价格大幅上涨；TPU产品推广不及预期；越南工厂建设不及预期。

投资建议：公司作为国内专注户外用品的代工企业，凭借自主掌握核心技术，打造垂直一体化产业链，伴随未来产能稳健投放，有望与优质客户一起不断成长。

参照户外用品相关公司估值水平，考虑公司在户外产品细分领域领先地位，给予公司。