中泰证券-依依东望游戏篇：从产品特性看成长共性-180130

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        投资要点          
        游戏市场综述：历史和未来的"潜移默化"  
        从端游到手游的市场重心变化，不仅是整个游戏产业生态的自然演变。部分当年的端游厂商在适应手游新需求的同时，也在进一步的依托现有护城河去构建未来的成长性。  
        游戏设备的新起点：从当下时点来看，随着移动设备渗透率的瓶颈临近，整个游戏市场已经进入三足鼎立的时代，分别是以PC、移动设备、主机设备为代表的三者开始进入等量齐观时代。我们预期未来三者的市场份额将在短期进入同步均衡上升通道。而未来能够打破这一格局的最大变量即在VR/AR设备的增量爆发。  
        游戏内容的新重塑：我们认为当下时点独立游戏的爆发并不是偶然现象，至少有两个方面的行业因素进行支撑：1、基于人口结构背书，90后成为消费主体下，游戏受众的人口渗透率提升，独立游戏能够获得更大的流量基数。相较重投入游戏时代，具备了更强的营收成长性。2、基于市场竞争格局，对于当下龙头厂商的强寡头地位，新兴厂商的生存策略在于产业链的垂直专业化（选择研发、运营等中的一点作为生存基础），而能够为其带来最强边际增长性的则主要体现在独立游戏上。  
        游戏产品综述：游戏爆品的"以管窥豹"  
        Switch：我们主要从主机销量和游戏销量等方面进行综合比较。从目前的整体数据来看，Switch已经刷新了过往游戏主机的销量数据。虽然我们很难以此来判断游戏主机市场开始进入"次时代反弹阶段"，但是同移动游戏的游戏区分度已经开始显现，特别是腾讯爆品《王者荣耀》近期登陆Switch，已经向我们证明，优秀国产游戏的"平台移植"和"海外市场新渠道"将成为值得关注的新趋势。  
        Steam：放在动态视角来看，Steam的出现存在着一定的偶然因素，其核心研发公司Valve最早设计其初衷是为了实现旗下拳头产品《DOTA2》、《军团要塞2》、《求生之路系列》提供在线竞技平台。但是随着在线用户的提升以及游戏数字版的全球化，Steam俨然成为全球最大的PC游戏分发平台。Steam的出现赋予了PC游戏细分三个新的增长动力：1、数字版权规范化下，全球用户付费率的提升；2、PC游戏零售开始从线下转入线上，相对应的扩展内容DLC也成为了游戏厂商持续研发和加大研发投入的核心动力；3、间接实现了PC游戏的便携性和标准化（语言标准化、电脑硬件标准化等）。  
        崩坏3：《崩坏3》曾获得TapTap评选的"2016年度最佳游戏提名奖"、"2016年最佳游戏视觉奖"。该游戏相较同类型ARPG游戏，主要的游戏特点在于"自由移动视角"、"3D优化模型"（同类型中国厂商无出其右）、"流畅打击感"（打击感是动作类游戏的核心优势，海外厂商CAPCOM的主要壁垒就是游戏打击感的独占设计）。  
        成长性展望：游戏产业的"数往知来"  
        关于产业的潜在变化：从资本市场的视角来看，中国游戏市场在2015年-2017年经历了一个明显加速的过程。一部分是传统游戏厂商通过收并购方式实现了产品转型"页游转手游"。另一部分则是借着"泛娱乐"的风实现了资本溢价和市场占有率的双线提升。但是透过这些"爆品"、"重磅IP"，我们看到以"平台分发"、"渠道买量"为主的商业模式仍是支撑当下国内游戏厂商业绩落地的主要背书。那么如果我们基于未来移动游戏开始进入"存量竞争时代"的预期成立，那么产品特异性将成为"未来公司成长性"的核心指标。同时基于全球游戏市场的"三足鼎立"时代的预期，中国游戏市场的未来增量将集中在"PC游戏"+"海外市场"。  
        风险提示：  
        关于文化产品监管政策趋紧：未来对游戏竞品的内容和细节进行进一步监管的风险。  
        棋牌类盈利模式面临强监管：由于棋牌类游戏的盈利模式存在较强的边缘性，面临细节监管和统一性行业标准设立的风险。  
        新型产业及海外并购整合不达预期：监管层加强对企业非公开发展、资产重组并购等方面的力度，对行业的外延式战略扩张存在制约风险，同时成长股在海外收购整合方面仍然存在一定的风险。