中信证券-杉杉股份-600884-2021年中报点评：业绩略超预期，双主业成长可期-210810

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公司2020H1实现营收99.47亿元（同比+210%），扣非归母净利润7.24亿元，同比扭亏，其中单Q2营收59.48亿元（同比+199%），扣非归母净利润4.43亿元（同比+603%），均大幅增长，略超预期。

公司的锂电正负极材料业务全球领先，兼具技术和产能优势，客户资源优质，下游需求爆发，公司业绩持续高增长；此外，公司通过收购LG化学偏光片业务，市场份额居全球首位，双主业发展，成长空间广阔，继续推荐，维持“买入”评级。

公司2021H1扣非净利润7.24亿元，略超业绩预期上限。

2021H1公司营收99.5亿元，同比+210%；扣非归母净利润7.24亿元，同比扭亏，扣非归母净利率7.45%，同比+4.3pcts，业绩略超此前预告上限（预告范围为6.65-7.15亿元）。

主要系：1）下游新能源汽车市场景气度延续，叠加部分原材料价格上行，正极和负极材料盈利能力提升。

2）2021年2月1日，公司已完成LCD偏光片业务在中国大陆交割，偏光片业务纳入公司合并范围，带来较大业绩贡献。

经营活动现金流净额-15.52亿，相比于2020年期末（3.29亿元）大幅转负，主要系偏光片业务本期经营性现金流净额为-17.65亿元，系偏光片交割后业务开展需要，以及原材料补库导致，预计后续有望改善。

毛利率略有下降，期间费率下降。

公司2021H1毛利率为24.5%，同比+6.2pcts。

分季度看，公司2021Q1/Q2毛利率为25.8%/23.6%，Q2略低。

2021H1公司期间费用率12.7%，同比-9.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率2.0%/3.7%/3.5%/3.4%，同比-5.2/-1.7/-2.0/-0.3pcts；分季度看，2021Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.5%/3.4%/3.5%，同比-5.3%/-1.4%/-1.7%/0.7%pcts，其中销售费用率明显下降，主要系LCD偏光片业务并表。

锂电材料：受益下游景气延续，经营持续向好。

2021年上半年，国内外新能源汽车景气度持续提升：1）正极方面，公司2021H1实现销量1.67万吨，同比+85.0%，单吨收入16.7万元/吨，单吨净利1.53万元/吨；2）负极方面，公司2021H1实现销量4.15万吨，同比+108%，单吨收入3.96万元/吨，单吨净利0.64万元/吨；3）电解液方面，公司2021H1实现销量0.53万吨，同比-28.7%，单吨收入5.35万元/吨，单吨净利0.94万元/吨。

电解液销量下滑主要系添加剂VC供应紧张，公司电解液产量无法满足订单需求，利润上升主要系受益于六氟磷酸锂价格上涨以及公司自备部分六氟磷酸锂产能。

公司作为下游LG化学、宁德时代两家电池龙头的主要电池材料供应商，预计将继续受益于行业需求快速增长。

截至本报告披露日，富银融资股份的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业务正与意向收购方进行洽谈。

偏光片业务：全球超宽幅领域的市场领导者，受益国产替代和大尺寸化趋势。

2021年2月，公司完成收购LG化学偏光片业务，资产包括：（1）北京乐金100%股权；（2）南京乐金LCD偏光片业务；（3）广州乐金LCD偏光片业务；（4）台湾乐金LCD偏光片业务；（5）LG化学直接持有的LCD偏光片资产；（6）LG化学直接持有的与LCD偏光片有关的知识产权。

2021年2-6月，杉金光电实现主营业务收入45.75亿元，归属于上市公司股东的净利润5.15亿元。

公司目前拥有8条偏光片生产线，其中5条为2米以上的超宽幅生产线，现有产能1.3亿平。

预计2021年偏光片出货预计超1亿平，下游需求看，国产替代及面板大尺寸化趋势有望推动公司业绩增长。

风险因素：新能源汽车销量不及预期；原材料价格呈现波动；偏光片行业产能过剩。

投资建议：考虑到公司锂电材料和偏光片业务未来成长性，上调公司2021/22年归母净利润预测至17.00/24.50亿元（原预测为5.74/7.19亿元），新增2023年归母净利润预测为31.32亿元，对应EPS为1.04/1.50/1.92元，对应2021/22/23年29/20/15倍PE。

公司的锂电正负极材料业务全球领先，兼具技术和产能优势，客户资源优质，下游需求爆发，公司业绩持续高增长；此外，公司通过收购LG化学偏光片业务，市场份额居全球首位，有望受益国产替代和大尺寸趋势。

公司双主业发展，成长空间广阔。

参考可比公司，给予2022年24xPE，对应2022年约590亿市值（对应目标价36.10元），继续推荐，维持“买入”评级。