国元证券-宏观研究报告：更为棘手的通胀形势&通胀对利率的别样影响-210810

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报告要点：PPI的同比很可能还存在一些上涨空间：1）从季节性的规律去推测，PPI的环比应不会很快跌破去年同期水平；2）此外，从结构上看，上游采掘价格的边际表现要比全盘PPI更加强劲，PPI环比还存在向上修复的动力；3）PPI可能在11月会升至11%左右。

PPI的环比可能已经见顶，这意味着PPI同比的顶部应会出现在11月份附近。

CPI的涨势可能会逐步变得清晰：1）CPI又陷入到一个不稳定的结构之中（食品价格的增长低于非食品价格的增长），一旦该情况出现，至少意味着CPI已经离底部不远；2）推动CPI进一步向上收敛的应是猪肉价格，一来猪粮比已经打到历史低位；二来生猪存栏速度的下降已经持续了近一年的时间。

但现如今，我们谈论CPI，似乎无法带给我们充足的总量意义的证据，毕竟CPI与货币政策的关联没有之前那么强了，这可能与恩格尔系数的下降有关。

但问题并不只是货币政策那么简单：1）通胀对利率还存在一个别样影响：通过加大企业资本开支的方式影响利率水平；2）一个历史经验是：利率一直围绕着工业企业收入在波动，这代表着利率是一个比货币政策更加内生的变量。

当前来看，这个别样的力量可能即将对利率发挥作用：1）当前的工业企业收入增长与利率之间已经出现了一个很明显的裂口，一旦这种充裕的资金出现一个哪怕边际意义的拐点，资金需求都会推动利率向上；2）如果PPI还有一个加速空间的话，工业企业收入的增长速度起码不会很快掉下来，这时对于利率来说，向上的向心力是持续存在的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。