信达证券-2021年二季度货币政策执行报告点评：如何理解“言行一致”的央行希望传递的信息？-210810

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点评：季度中月发布的《货币政策执行报告》是央行进行预期管理的重要形式，过去市场在对执行报告的解读中，时常会根据央行部分表述的变化，推断其未来的政策操作，但有些推断却并未被证实。

例如在2020年11月强调市场利率要围绕政策利率平稳运行，在2021年2月修改成了市场利率围绕央行政策利率波动，在2021年5月又修改为市场利率围绕央行政策利率“为中枢”波动，市场普遍认为央行措辞的变化会带来资金利率的波动加大；但事实上，今年春节后，市场利率的波动率反而大大下降。

又比如2020年11月以后的货币政策执行报告中，央行都表示将“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕”，“降准”表述的缺席使得市场认为其落地概率较低，因此7月突如其来的降准显著超市场预期。

此外，例如部分措辞的变化，例如“不急转弯”出现与否，似乎也并未对货币政策的操作产生显著的影响。

而昨日发布的《二季度货币政策执行报告》中特别提到了要构建货币政策预期管理机制，央行的“言行一致”将增强货币政策公信力，央行与公众沟通效率的提升将提高货币政策传导的有效性得到提高。

在这样的背景下，应当如何理解央行希望传递的信息？我们认为部分货币条件的变化是因为市场波动造成的，只要没有引发大的风险，就是央行可以容忍的，央行只是从大方向上进行控制；而其他一些重要决策的变化，也是由中央层面统筹决定的。

因此，对于央行政策的解读，还是需要从大的政策取向出发，理解央行行为背后的逻辑。

那么，二季度《货币政策执行报告》中究竟哪些信息是央行希望与市场沟通的呢？首先，央行对于基本面的看法继承了政治局会议的精神，在对经济预期稳中向好的背景下，加大了对于经济增长动能可持续性的关注。

本次《货币政策执行报告》对于政治局会议中提出的“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的问题做了更加系统的解释，更加关注外部环境的溢出以及经济增长动能的可持续性。

《报告》提到多个经济体疫情出现反弹，未来疫情演进仍有不确定性，主要发达经济体超宽松货币政策溢出效应更加凸显，通胀明显走高，若其货币政策转向步伐加快可能引起全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值大幅调整等问题。

而在国内方面，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。

大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大。

不良资产、影子银行反弹压力仍需关注，经济潜在增速下行、人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战也不容忽视。

其次，央行仍然认为通胀风险可控，现阶段不是影响政策的重点因素，但关注度较上季有所提升，如果持续上行将限制政策宽松的空间。

央行认为CPI涨幅温和，PPI走高是阶段性的，可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察，并认为随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。

而在专栏中，央行再度强调货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀。

当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国M2增速自去年5月起就逐步回归正常，与名义经济增速基本匹配。

而货币政策要坚持稳字当头，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，抑制财政货币化倾向，从根本上保持物价水平总体稳定。

而在进行政策展望时央行也强调，要密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，并根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，这均是上一阶段不曾出现过的表述，显示央行对于通胀的关注度上升。

如果未来通胀持续走高，将限制货币政策进一步宽松的空间。

第三，货币政策总体坚持稳健基调，收紧的可能性不高，但坚决不搞大水漫灌意味着大幅放松的可能性同样较低，强调跨周期调节的背景下继续把保持货币信贷和社会融资规模合理增长作为首要目标。

在经济增长动能的可持续性面临挑战，短期通胀压力又相对可控的背景下，货币政策强调要统筹今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，并增强前瞻性、有效性，搞好跨周期政策设计，这意味政策收紧不会的可能性不大。

但与此同时，政策同样表示坚决不搞“大水漫灌”，也意味这政策难以进入大幅放松的区间。

在对未来货币政策取向的表述上，本次报告再度把“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”作为段落首句，这也是跨周期调节的核心内容，在二季度社融与M2增速已经大幅下降，与名义GDP增长中枢大致匹配的背景下，这一目标在现阶段无疑是把遏制社融下行的势头，维持其稳定增长放在了更重要的位置上。

第四，资金利率仍将维持在政策利率附近，降准是货币政策力度回归常态后的常规操作，其宽松意义相对有限。

本次报告中，央行也对二季度的流动性操作进行了总结，灵活开展公开市场操作，引导市场利率围绕央行政策利率波动仍是央行的主要目标。

央行强调既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。

此外央行表示其通过跨周期安排降低流动性波动，这主要是指央行在7月的降准，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素。

而稳定市场预期，可以降低预防性资金需求，提高央行流动性操作效率，这也是资金利率在低超储率下维持平稳的重要原因。

在这样的背景下，未来资金利率的中枢出现大幅升高的可能性不大。

但是，央行也强调了此次降准是货币政策力度回归常态后的常规操作，这也是在短、中、长期流动性都要合理充裕的框架下，优化金融机构的准备金结构，支持信贷扩张的举措。

根据6月1.2%的超储率估算，7月降准后超储率可能升至1.4%，但也仍在中性水平上，因此超储率下降带来资金利率中枢大幅下行的可能性不高。

尽管央行在展望中，仍然维持了“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕”的表述，没有提到降准，且7月降准释放的资金已经足够支持下半年的信贷扩张，因此是否年内是否存在第二次降准仍然存疑。

但即便有第二次降准，在当前央行的政策基调下，其宽松意义也将不如从前。

第五，社会综合融资成本的下降主要依靠改革措施，央行并未暗示降息的可能。

本次报告中，央行提到贷款加权平均利率创有统计以来新低，6月贷款加权平均利率为4.93%，一般贷款加权平均利率为5.20%，同比下降0.06%，但这主要是通过持续释放LPR改革潜力，优化存款利率监管，保持银行负债成本基本稳定实现的。

央行在专栏4中提到，下一步将持续释放LPR改革潜力，畅通贷款利率传导渠道，并优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定，并督促银行将政策红利传导至实体经济，推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降，同样侧重于强调要通过改革释放红利，并且使金融机构让利等方式实现。

第六，碳减排支持工具是直达实体经济的结构性货币政策工具，支持区域协调发展的政策主要是对地方法人金融机构新增再贷款额度的方式实现。

在结构性货币政策方面，本次报告强调要继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，保持再贷款、再贴现政策稳定性，而未来的重点是在支持碳减排与支持区域协调发展方面。

对于市场关注度较高的碳减排支持工具，本次报告强调这是直达实体经济的结构性货币政策工具，以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排，形式上可能类似于普惠小微企业贷款延期支持工具，以定向MLF的方式实现的概率似乎不高。

其次，在货币政策支持区域协调发展，则是依靠指导政策性银行补足区域短板，发挥引导全国性商业银行按照市场化、法治化原则，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加相关地区信贷投放，对于地方法人金融机构新增2000亿元再贷款额度。

因此，总结来看，央行在《二季度货币政策执行报告》中的主基调仍然是维持政策平稳，降低市场对于政策收紧的预期，维持信贷与社融增长以支持实体经济，同时保持流动性的平稳，将市场利率维持在政策利率附近。

但是，本次报告对于物价走势的关注度提高，强调坚持不搞大水漫灌，并且依然强调未来要依靠改革措施推动社会综合融资成本的下降，碳减排支持工具也将以直达实体经济的结构性货币政策工具的形式呈现，货币政策进入宽松周期的可能性不高。

在这样背景下，市场对于经济与政策的预期似乎有些超前，对于降息的预期存在落空的可能。

风险因素：国内外政策超预期。