东方证券-东方雨虹-002271-2021年中报点评：渠道下沉扩市占，品类扩张保强劲增长-210810

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核心观点收入保持高增长，多品类扩张顺利。

21H1实现收入/归母净利润142.29/15.37亿，YOY+62%/40%，其中Q2单季度收入/净利润YOY+40%/28%，在预判沥青涨价情况下，在Q2进行较大规模沥青储备。

分业务，防水材料销售/施工/其他业务收入YOY+66%/2%/85%，通过新设一体化公司加强了空白区域市场的覆盖率、并与地方政府合作获取非房业务增量，带动防水主业销售稳健增长，多品类通过渠道优势继续高速成长，预计建涂/保温增速均达到120%，继续保持强劲增长。

原材料涨价影响毛利率/现金流，定增落地改善资本结构。

剔除运费调整影响后的毛利率为34.67%，同比下降5.15pct，主要由于成本中的沥青涨价导致，H1全国沥青(200#)平均价格YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降2.91pct至18.17%，其中销售费用率基本持平，规模效应和管理效能提升使管理费用率下降1.78pct，借款利息减少使财务费用率下降1.12pct。

资产负债率34%，较年初下降13pct，主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善；实现经营性净现金流-34.91亿，同比多流出31.32亿，主要由于1）原材料涨价+公司提前备货导致采购支出较大，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加43.45亿；2）支付其他与经营相关现金同比增加21.72亿，我们判断是履约保证金有所增加。

垂直整合扩大成本优势，民用建材市场潜力广阔。

公司近期公告拟投资建设乳液、胶粉项目，通过布局上游原材料，未来有望进一步提升采购环节抗风险能力、增强产业链综合实力。

C端市场大但极其分散，公司一方面通过渠道下沉、增加网点密度，并与头部互联网平台紧密合作，同步抢占线上线下流量入口，另一方面不断扩充产品品类，更好地满足消费者多元化的家装需求，未来有望打造成新的业绩增长点。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.79/2.26/2.83元，行业21年平均PE29X，由于公司为防水龙头成长更加稳健、新业务潜力大，给予20%溢价至35倍PE，目标价62.65元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险。