光大证券-太平鸟-603877-控股太平鸟巢布局时尚家居，业绩17Q4现拐点，长短期看点十足-180130

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        ◆拟2325  万元增资获得集团旗下太平鸟巢51%股权
        公司1.30公告拟以自有资金2325万元增资入股宁波太平鸟巢艺术文化传播有限公司（以下简称“太平鸟巢”）（原为控股股东太平鸟集团全资子公司），增资完成后持有太平鸟巢51%股权。同时，公司聘任太平鸟巢法定代表人楼甲子先生为公司鸟巢事业部总经理。
        太平鸟巢属于家居行业，主营产品包括家纺、香薰、餐厨和家饰等。截止2017年12月31日，太平鸟巢拥有6家自营门店，营业面积总计800平米，员工80人；2017年度实现零售额1545万元，同比增长19%。
        太平鸟巢未经审计的2017年营业收入为1346.83万元，净利润为-1201.34万元。
        ◆布局时尚家居、丰富品牌生态圈
        本次自集团收购太平鸟巢控股权主要考虑在于：1）完善太平鸟品牌生态圈。在国内外主流时尚品牌ZARA、H&M、海澜之家、江南布衣等纷纷拓展家居产品条线、利用品牌调性扩家居品类打造生活方式背景下，公司拟通过设立与服饰品牌风格统一的家居产品线，为客户提供兼具装饰性、实用性和时尚性的家居装饰类产品，进一步加大太平鸟品牌生态圈的覆盖范围，提升太平鸟品牌的亲和力和客户体验，增强客户黏性。2）时尚家居大有可为，公司通过控股太平鸟巢抢占布局先机。相比于宜家在国内的市占率4.8%，定位时尚家居、由时尚服饰品牌拓展的代表性公司ZARA  HOME目前市占率不到0.5%，广阔的市场前景与较低的市场集中度，意味着进入时尚家居市场仍然具有较强的发展潜力，公司此时布局有望抢占先机。3）太平鸟巢与太平鸟服饰品牌在定位、客户群体等方面具有较高的相似性，可以在市场拓展、产品开发、客户体验提升、供应链与物流管理等方面发挥协同效应。4）业绩贡献方面，由于太平鸟巢目前开店数量和业绩体量较小，预计短期对公司业绩贡献比较有限。
        ◆17  年达成经营目标，存货计提17H2  呈现良性
        根据公司业绩预告，17年全年收入增速约15.4%至约73亿元，相比于年初经营目标72亿元已达成；归母净利润约4.73亿元、同比增10.73%左右（实现股权激励目标，即不考虑股权激励成本影响的归母净利润达4.5亿元），扣非归母净利润约3.76亿元、同比增约7.23%。
        分拆指标来看，公司毛利额增长3.91亿元（对应毛利率约为52.98%，略低于16年的54.95%），费用增长2.7亿元左右（对应期间费用率约为41.43%，低于16年的43.54%），资产减值方面计提增加3320万元左右，营业外收入、投资收益、所得税分别增长约2000万、1300万、6000万。
        前期处理15年末的大额积压存货带来17H1存货计提大幅增加，从而使得资产减值损失大增。但我们认为17H2减值计提已经进入正常轨道。分拆来看17Q1~Q4单季度资产减值损失分别为9106/8092/4899/3612万元，17年三四季度资产减值计提明显减少，显示前期存货积压问题在报表端已经全部体现。16  年以来货品销售良性、售罄率明显提升，后期存货问题不大，公司周转进入良性阶段。
        ◆17Q4  销售旺盛、业绩拐点到来，战略合作阿里、出战18  纽约时装周彰显平台支持
        公司17  年前三季度销售和利润表现相对平淡，Q4  销售旺季表现突出、预计销售端可达双位数增长。分拆来看线上线下表现均较好，预计线上增速接近40%，线下销售预计也有个位数增长、增幅较前三季度提升，且主品牌同店均已转正。各渠道均有好转显示销售端拐点已经出现。叠加18Q1  冷冬以及春节较晚的外部因素利好，预计一季度销售仍将靓丽。
        从长期来看，我们认为太平鸟作为大众服饰龙头竞争优势将更为突出。2017  年阿里陆续战略合作海澜之家、太平鸟，且太平鸟在与阿里的战略合作意向中提出双百亿零售额计划（2020  年目标线上线下零售额均突破百亿），彰显双方深度合作意向。同时，2018  年天猫于纽约时装周开辟首个天猫中国日，中国服饰品牌仅太平鸟、李宁、CLOT、Chen  Peng  受邀参加，彰显公司在阿里方获得的资源支持力度加强。线上线下融合背景下，公司在供应链、渠道、品牌运营多方面长期有积累，经营更为扎实、线下渠道广泛布局，可为阿里等线上巨头提供消费者数据收集和交互的端口，对于平台的重要性与日俱增，资源向头部品牌倾斜趋势更加明显，公司将持续受益。
        ◆继续看好18Q1  表现以及长期龙头优势凸显，长短期看点多、未来成长性高
        总体来看，公司业绩已现拐点、未来良性增长可期。从收入端来看我们预计18~19  年可有高双位数增长，主要来自主品牌同店增长的继续修复及开店速度提升（17  年开店低于预期，18  年预计加大开店力度，预计外延增速10~15%）、小品牌乐町调整结束开启二次增长、童装MP  及女装MG  等的继续快速增长。从利润端看，在收入良性增长背景下，公司存货压力大幅减轻、18  年轻装上阵，未来规模效应也有望促费用率端控制显效、从而整体经营效率提升、净利率提升（15~17  年公司净利率分别为9.03%、6.76%、6.49%，仍有提升空间），预计未来净利润增幅高于收入、股权激励目标（18~19  年净利润6.5/8.5  亿元，同比增长39%、31%）有望达成。
        大股东17.8.14~18.1.30  累计增持5078.62  万元，均价26.262  元/股。我们认为公司长期竞争力和经营效率提升促业绩持续增长、短期一季度数据可期（另外宜昌子公司出售收益约3000  万有望在18Q1  确认增厚业绩），继续看好公司表现。维持公司17~19  年EPS  为0.98/1.37/1.78  元，对应17  年PE28  倍、18  年20  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：终端零售疲软、费用及存货计提等控制不及预期、产品调整不到位、库存高企。