华泰证券-中储股份-600787-点评报告：内生增长放缓，土地变现节奏难测-180201

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        2017  业绩预盈来自土地变现，内生增长未能延续
        2017  公司预盈13.3  亿元，同比增73.3%，但扣非后净利润0.77  亿元，虽实现同比扭亏，但与1H17/3Q17  扣非后净利润0.90/1.40  亿元相比，4Q17当季主营业务亏损0.64  亿元，虽同比亏损收窄0.27  亿，但改善趋势减弱。因此，虽然2017  年预报业绩13.3  亿元高于我们此前12.0  亿元的盈利预测，我们依然维持此前目标价与“增持”评级。
        土地变现节奏依然是公司估值核心，单年盈利较难预测
        自2014  出售南京中储房地产公司股权起，公司盈利主要依赖土地出让补贴或出让掌握土地的子公司股权。2014-2017  年，公司归属母公司净利润分别为5.46/6.66/7.67/13.3  亿元，而同期的扣非后归属母公司净利润分别为1.40/-0.85/-0.27/0.77  亿元。从本质而言，公司所经营的仓储业务以土建和设备作为生产资料而获取相应回报，土地变现是一次性将该回报进行折现。据公司年报披露，其拥有超过600  万平米土地，直接出让部分土地不失为变现的一种模式，但会造成单年盈利较难预测，因此，本次预盈并不能体现公司价值的变化。
        经营业务存亮点，但内生增长趋势放缓
        我们看好公司通过中储南京智慧物流公司布局的智慧物流行业，其“无车承运人”业务在海外有成熟模式和成功公司，CH  Robinson  在美国是最大的卡车运输企业，2017  财年收入折971  亿人民币，截至1  月31  日市值超830  亿人民币。中储依托自身庞大仓储业务，掌握物流起点，能够为大量车队提供货源，具备发展“无车承运人”业务的良好基础。同时，公路运输能力的提升使公司“门到门”配送能力有明显改善，对中储仓储等业务有促进作用。但我们认为，短期内该业务无法提供显著盈利弹性，且伴随原有货源转化的配送需求达到饱和，增速放缓较为明显。
        管理效率有待提升，国企改革或存可能
        公司作为大宗品仓储龙头企业，拥有大量仓储及稀缺的铁路资源，我们认为其管理效率一般，即使在全国物流地产龙头普洛斯2015  年入股后，并未看到新项目有计划推进。另一方面，我国物流行业正经历从粗放到精细化管理的变革，国家为保证制造业竞争力，正多方努力降低物流成本。从提升现有国企效率角度考虑，中储可挖潜空间较大。同时，其母公司诚通集团已定位为国有资本管理平台，未来存在国改可能。
        下调主营业务盈利预测，维持目标价与“增持”评级
        由于4Q17  主营业务增速出现下滑，我们预计2017-2019  年归母净利润分别为13.03/9.55/9.93  亿元（前值12.04/11.38/12.80  亿元）。但如前所述，由于公司估值与经营业绩相关性较低，而与土地价值如何体现直接相关，在目前没有管理方面变革的情况下，我们维持10.0-11.0  元目标价以及“增持”评级。
        风险提示：大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。