东吴证券-16亿阳01违约点评：看破上市公司控股股东隐藏的流动性压力-180131

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        摘要    
        违约事件现状与回顾：1月26日，民营非上市企业亿阳集团股份有限公司公告称无法支付应于1月29日兑付的16亿阳01的回售款及利息共计2.2亿元，现已构成实质违约。目前，亿阳集团尚有存续债券5只。违约前，亿阳集团已陆续爆出资管计划逾期、债权债务纠纷、资产冻结等风险信息，评级被连续下调。  
        瑕疵报表分析：盈利薄弱，而投资支出与经营收入不匹配。亿阳集团的违约一定程度上可以从其有瑕疵的财报表现中看出：其主营薄利且波动较大，近期毛利率大幅下滑并拖累经营现金流，近年营业利润为正主要靠股权投资收益和金融资产变现，可持续性较弱，而在此情况下，亿阳集团仍利用发行公司债所得加大投资；同时，其资产、负债中其他应收款和其他应付款占比较大，可能有他方资金占用的问题，同时在财务信息披露完整性、会计科目划分和数据的准确性等方面存在着疑虑。  
        如何看破上市公司控股股东隐藏的流动性压力？作为上市公司的控股股东，有一些特殊的因素需要纳入考虑：  
        1）  在考虑其流动性压力时，谨慎起见，应剔除上市公司的货币资金和短期刚性负债；扣除上市公司账面货币之后，截至2017年6月末，亿阳集团持有的非受限货币仅为合并报表账面反映出的货币总额的一半左右，同时考虑债券回售、货币质押融资，以及其他应付款中包含一年内到期信托借款、融资租赁借款等因素，得到其非受限货币对短期刚性负债的覆盖率在0.5左右，流动性压力大；
        2）  从亿阳集团几乎全部质押上市公司股票这一状况，结合其剩余的未受限可变现资产的情况来看，其现金流早已存在较大压力，且未来财务弹性较小。  
        风险提示：信用债主体现金流断裂事件多发，叠加金融监管影响下市场风险偏好降低，市场对资质存在瑕疵或较多不确定性的信用债的需求大幅降低。