中信证券-香港交易所-0388.HK-中概股监管实施细则影响点评：产业结构优化提升市值，流动性影响尚待观察-211206

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港交所双重/二次上市是潜在退市中概股首选。

中美博弈对港交所的影响可以从短期和长期两个角度来看。

短期影响：中概股有望回归港股，预计总计增加市值2.8万亿港元，较现有港股总市值增厚6%。

长期影响：产业结构优化带来市值提升是较为确定的，但流动性影响仍有待观察，取决于外资占比变化和纳入港股通后中资对外资的替代比例。

乐观假设下，港股通持仓提升至占比7%，交易占比可提升至15%。

▍事项：2021年12月2日，美国证券交易委员会（SEC）公告，已修订完善《外国公司问责法案》（HFCAA）相关信息提交与披露的实施细则。

12月5日，中国证监会新闻发言人就这一事项在答记者问中进行回应。

▍法案详细规定额外披露细则，针对中概股公司的意图明显。

根据SEC披露公告，SEC首先将识别由位于外国司法管辖区且PCAOB对其进行无法检查或调查的注册会计师事务所，然后将这些由此类会计师事务所出具审计报告的发行人识别为“经委员会认定的发行人”（Commission-IdentifiedIssuers，下简称“此类发行人”）。

此类发行人需要在下一年报日或之前向SEC提交文件披露以下信息：报告期内，注册会计师事务所已为发行人编制了审计报告；外国司法管辖区的政府在发行人注册成立或以其他方式运营的实体所持有股份百分比；就该注册会计师事务所所属外国司法管辖区而言，政府是否对发行人拥有控制权；担任发行人或其经营实体的董事会成员中的中国共产党官员姓名；发行人的公司章程或同等组织文件中是否包含中国共产党章程或任何此类章程文件。

▍根据SEC就2020年内初步框定的273家公司名单，多数中概股存在从美国退市风险。

SEC将在2020年12月18日之后开始的财年确定此类发行人。

举例而言，若某公司在截至2021年12月31日的财年被识别为此类发行人，则该公司需要在其截至2022年末的财年年报中披露上述信息。

若连续3年被SEC确认为此类发行人，则将被下达初始交易禁令。

SEC会滚动式进行公告此类发行人名单，如果某公司连续3年最终被SEC确认为此类发行人，则SEC将下达初始交易禁令，即禁止该公司证券在国家证券交易所或SEC管辖范围内任何其他办法（包括OTC）进行交易。

SEC终止将其认定为此类发行人的标准在于，某公司必须证明自己已聘请或将聘请经PCAOB能够检查或调查的注册会计师事务所。

而若SEC在解除禁令后，再次将某公司认定为此类发行人，则将对该公司实行至少5年的后续交易禁令。

SEC披露，根据2020年情况框定273家公司未来可能被认定为此类发行人（可视为潜在最高上限）。

根据该文件，若某中概股公司在2021-2023年连续3年被认定为此类发行人，即将被禁止交易。

而实际上，若某公司在2022年初被确认为此类发行人，且2023年初发布2022财年年报时无法按要求披露，即存在从美国市场退市风险。

SEC当前根据2020年情况，初步确定了273家公司未来可能被认定为此类发行人。

其中：）约22%在美国注册成立，78%在外国司法管辖区注册，其中4.8%披露其为国有企业。

2）88.7%在全国性交易所上市，9.9%在OTC上市，1.5%未在美国上市。

3）5家属于军工企业，在美国确定的第14032号行政命令名单上。

▍尽管中美双方仍然存在协商可能，但中概股公司从风险管理角度出发，已经开始积极寻找备选上市地。

2020年4月中国证监会即提出跨境审计监管合作工作方案建议，但未获得PCAOB认可，认为该方案在多个方面限制了其执法检查能力。

2020年8月4日，中国证监会向PCAOB发送了更新的方案建议。

根据12月5日证监会新闻发言人答记者问，“在中美审计监管合作方面，近期，中国证监会与美国SEC、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）等监管机构就解决合作中存在的问题进行了坦诚、有建设性的沟通，对一些重点事项推进合作方面取得了积极进展。

我们相信，只要双方监管机构继续秉持这种相互尊重、理性务实和专业互信的原则开展对话磋商，就一定能够找到双方都接受的合作路径”。

尽管中美双方在这一问题上仍存在协商可能，但对于可能受到影响的中概股公司而言，经过1年半的信息消化，早已未雨绸缪，积极谋求应对策略，在2023年期限来临前，寻找备选上市地，以实现平稳过渡。

▍港交所刚刚修订上市规则，进一步降低门槛及提供更多可选途径，将成为中概股公司回流首选。

根据我们在《香港交易所（00388.HK）上市制度优化跟踪点评—优化中概回归流程，进一步扩大交易基数》（2021-11-22）中所梳理，港交所已确认自2022年1月1日起放松同股同权架构公司第二上市门槛、对WVR公司双重上市流程优化，并且明确了第二上市遭遇除牌转为主要上市地的程序及要求，为中概股回流提供了相当大的便利。

▍中美博弈对港交所的短期影响：预计总计增加在港上市公司市值2.8万亿港元，较现有港股总市值增厚6%。

根据Wind数据，剔除已在港上市的18家中概股公司（不含微博及滴滴出行）以及多地上市的国有企业，尚有238家在美上市中概股。

其中，满足最新第二上市门槛的公司79家，假设其均符合港交所股权架构规定，则将增厚在港上市公司总市值约2.8万亿港元。

▍中美博弈对港交所的长期影响：预计市值因产业结构优化而提升，流动性取决于外资占比变化和纳入港股通后中资替代比例，有待跟踪观察。

1）产业结构优化对市值产生正面影响：港交所业绩最核心驱动因素是日均成交额。

日均成交额取决于市场总市值和换手率。

总市值取决于上市公司盈利能力和估值水平。

盈利能力和估值水平取决于产业结构。

从产业结构看，中概股主要是新经济产业，符合第二上市门槛的79家公司中，61家为消费、信息技术和医疗保健行业公司，总市值2.3万亿港元，占79家公司合计市值的83%。

随着科技、医疗、消费等行业占比提升，香港上市公司整体盈利能力和估值水平都有望持续提高。

2）流动性影响因素复杂，尽管目前无法得出结论，但我们试图从成交额、投资者结构、港股通增量三个角度来厘清分析框架：目前日均成交额明显萎缩。

受疫情反复多变、中国监管政策趋严、美国Taper预期强化等诸多因素影响，香港作为离岸市场股价下跌及换手率微降带来4Q21港交所ADT明显下滑。

2021年10月和11月ADT分别为1304亿港元和1317亿港元，远低于2021年前9个月ADT1803亿港元。

投资者结构仍以海外为主，港股通换手率约是市场平均的2倍。

根据港交所发布的《现货市场交易研究调查2019》，交易所参与者本身交易占比26.3%，明确来自美国和欧洲的交易贡献了现货市场总额的10.3%和12.4%，亚洲（含中国内地）占比18.3%。

由中国于香港无法实现投资账户穿透，体现为交易所参与者公司账户实现的26.3%的交易量中，预计大部分是海外机构持仓。

因此推断50%以上交易来自海外投资者。

另外，2021年前11个月港股通累计贡献港股成交额的11%，截至2021年12月3日，港股通持仓总市值2.2万亿港元，占港股总市值的5%。

港股通用5%市值占比贡献了11%的交易量，换手率约为市场平均的2倍。

近3月以来内地资金南向交易净流入302亿港元。

在二次上市和中概新增回归全部纳入港股通的乐观假设下，港股通持仓占比提升至港股总市值的7%，成交额提升至港股成交额的15%。

根据Wind数据，18家已在港上市中概股12月3日市值合计6.5万亿港元，其中理想汽车和小鹏汽车（合计0.6万亿港币）为双重上市。

剔除多地上市分流交易量的公司后，市值合计为6.2万亿港元。

目前尚未纳入港股通中概市值6.2万亿，加上未来可能回归2.8万亿，合计9万亿，假设港股通持仓占比10%即0.9万亿，是现有港股通持仓市值2.2万亿的40%。

假设换手率不变，则成交额占比同步提升40%至15%。

▍风险因素。

美国Taper速度和幅度超预期；日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度低于预期。

▍投资建议：港交所双重/二次上市是潜在退市中概股首选。

中美博弈对港交所的影响可以从短期和长期两个角度来看。

短期影响：中概股有望回归香港市场，预计总计增加市值2.8万亿港元，较现有港股总市值增厚6%。

长期影响：产业结构优化带来市值提升是较为确定的，但流动性影响仍有待观察，取决于外资占比变化和纳入港股通后中资对外资的替代比例。

乐观假设下，港股通交易占比可提升40%，占比提升至15%。

由于港交所长期价值基础——独家经营的商业模式、“超级联系人”地位并未发生实质性改变，中概股回流将在未来1-2年内为港交所带来丰厚的优质标的。

维持公司2021/2022/2023年归母净利润预测127/151/181亿港元，对应EPS预测10.0/11.9/14.3港元，现价对应PE分别为45/38/31x。

给予2022年45xPE目标估值，维持目标价537港元，维持“增持”评级。