华创证券-华创债券债务专题之八：18年需要关注哪些永续债？-180201

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        投资要点
        周一日报中我们分析了永续债15森工集MTN001在第4个至第6个计息年度票面利率跳升后投资者仍面临不少风险：（1）企业资质变差，退出只能靠二级市场出售，面临信用风险和净价亏损风险；（2）永续债利率上浮幅度能够覆盖公司信用风险和市场利率风险存在很大不确定性。考虑到15-16年快速发展的永续债陆续进入条款期，我们提示投资者高度关注中低评级永续债的潜在风险和相关条款风险。
        为了让投资者有更加直观的认识，本文中我们对18年到期可能存在风险的永续债进行梳理，具体筛选维度如下，具体结果见正文。
        （1）企业主体评级低，我们以主体评级AA及以下为筛选标准。
        （2）有的永续债是直接规定没有利率调整，或者不是第二个重定价周期就可以利率跳升，比如14首创01前4个重定价周期（前12个计息年度）票面利率为当期基准利率加上基本利差2.25%，每个重定价周期采用的基准利率为该重定价周期起息日前750个工作日的1W  shibor算数平均值，因此第二个重定价周期票面利率由5.99%调整为4.98%。15蓝星PPN002、15海国鑫泰PPN003、15海国鑫泰PPN004未明确。
        （3）注意基准利率期限和永续债期限是否一致，这里面可能有机会。有的永续债虽然是2+N，但第二个重定价周期基准利率并不是2年期国债利率，而是更长期限国债利率，这个就相当于额外给了投资者一定好处，所以这类机会可以去单独分析。
        （4）即使考虑到永续债利率跳升后，但与目前债券中债估值相比，保护仍不足。永续债中利率调整条款复杂，有的债项基准利率为近几日相同期限的国债收益率平均值，而有的基准利率可能要追溯很久，有可能前几年牛市拉低基准利率的情况。
        由于未到永续债到期时点，为了简单处理（因为无法预测到期时基准利率，所以我们采用现在的基准利率水平），我们以（发行利率-发行时3年期国债收益率+最新3年期国债收益率+上调幅度）作为调整后票面利率估计值，然后将其与最新中债估值进行对比。具体计算过程中我们考虑了基准利率为5年期国债，或前一段时间shibor利率平均值的情况，最新估值采用中债推荐估值。如果跳升后票面利率估计值大于最新估值幅度小于50bp，则纳入我们风险提示样本。为什么要选择50bp作为阈值，我们认为需要考虑未来债市继续调整的风险，信用利差再走扩50bp的假设是合理的。需要特别关注的是，我们的处理方法仅仅是为了简单处理，与最终实际情况肯定存在误差，因此结果仅作为参考。
        风险提示：本文测算以目前收益率为假设条件，与最终到期时存在误差。