天风证券-阿里巴巴-BABA.US-FY18Q3点评：广告增速放缓以及收入结构变化，导致利润率下滑﹔内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来-180202

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        同意持有蚂蚁金服  33%股权，财年预期增速提高至  55%-56%。阿里巴巴在截止12月31日结束的18  财年第3季度中，由于广告收入同比增速自50%+降至  39%，虽有菜鸟物流的首季并表贡献（39.1  亿），但整体营收增速有所放缓。收入同比增长  55.9%至  830.3  亿元，环比增长  50.6%，高于市场预期4.2%。电商核心业务受到银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的摊薄，经调整后EBITDA  利润率降至  55.6%，同比下滑  8  百分点，环比下滑  1.3  百分点。受利润率下滑以及蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响，经调整后(non-GAAP)净利润本季度为  RMB270.1  亿元，同比增长  20.1%，不及市场预期  0.5%；经调整后净利率为  32.5%，同比下滑  9.7  个百分点。FY18  的营收预期受并表贡献影响，从  49%-53%上调至  55%-56%。
        社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，有望为未来广告营收的增长奠定流量基础。过去的阿里生态，需要从外部源源不断地获取流量，来满足电商的新增客流需求；但在流量红利日渐消失的情况下，淘宝最近的产品形态让我们意识到重要的转变。从淘宝直播、淘宝头条、“有好货”和“微淘”等内容型产品、《一千零一夜》等栏目内容，到“淘宝造物节”、“淘宝二楼”等营销互动，以及“捉猫猫”这样的  AR  互动游戏，希望转变以往用户购完就走的状态，引导用户更好的在平台中“逛”的需求，增加用户逗留时间。与此同时，淘宝平台上的互动变得更为多元：消费者与淘宝店主之间，不再是简单的买卖交易关系，还有需求导购、使用指导等进一步延伸；消费者与消费者之间，通过淘宝平台来交流商品和商家，通过评论盖楼也能形成社区氛围。通过用户使用时长和互动次数的增加，形成更多的内生性流量，一方面基于这些行为有望对消费者的画像更为精准，另一方面，内容所产生的流量也为未来的广告变现储备了库存空间。支付宝钱包的大幅度地推起到显著效果，12  月的  DAU  同比翻倍。目前蚂蚁金服主要通过借呗等消费贷、网商银行等中小企业贷以及财富管理盈利。支付业务作为一个重要的入口业务，仍不作为公司盈利的重点。参照艾瑞的数据，按  3Q17  可产生营收的交易规模，支付宝大约是财付通的  2  倍左右。
        巨头围绕线下零售布局不断，但我们认为盒马鲜生模式有望在线下再造一个阿里巴巴。生鲜商品粘性和复购率远超传统电商的标品，是非常依赖于供应链的完善来提高及时性（新鲜高）和效率（低损耗），具有非常强的壁垒，通过盒马鲜生有助于阿里巴巴：1）进入规模大、渗透率低的生鲜品类（上万亿营收，但渗透率不足  3%），粘性和复购率远远大于标品；2）人群延展至传统线下的老年消费者，带动支付宝和电商活跃买家增加；3）门店即仓储，提高高频  SKU  的配送时效（3  公里半径、30  分钟送达）、实现仓储前置。截止  2  月  1  日，盒马鲜生在全国拥有  33  家门店。目前盒马鲜生的用户月购买次数达到  4-5  次，门店坪效是传统超市的  3-5  倍。根据我们对营收的拆解推测，我们预计盒马鲜生在本季度的营收在  24-25  亿左右，较上个季度  16-17  亿环比增长  50%，随着模式的成熟打磨，以及区域扩张，盒马的营收将继续快速增长。本地直采与天猫全球直采相结合，盒马鲜生改造供应链，实现新鲜、高品质和低价的优势。以盒马本地直采品牌“日日鲜”为例，从不卖隔夜蔬菜（17  年  6  月）、不卖隔夜猪肉鸡肉羊肉（17年  9  月）、到不卖隔夜鸡蛋，日日鲜鲜牛奶（17  年  12  月）的推出，盒马日日鲜品牌对大众消费者日常需求最高的菜、肉、蛋、奶四大民生消费品类实现了全覆盖。实际表现为消费者购买新鲜的品质需求，背后是盒马鲜生对精简供应链、创新物流环节、降低损耗等全流程的再造。
        估值：阿里巴巴当前市值对应  FY18/FY19  的  P/E  为  54.4x  和  38.6x，处于历史估值区间  23x-55x  的中值；广告短期虽有一定压力，但考虑新零售的进展，阿里云市场份额不断扩大、规模效益长期可期，看好公司长期业绩发展。
        风险提示：国际化拓展步伐慢于预期，短期资本支出大幅增加。