华西证券-新高教集团-2001.HK-持续加大投入，派息比例提高提振信心-211206

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事件概述2021财年集团总收入/主营业务收入/归母净利分别为18.15/14.97/5.68亿元、同比增长25%/16%/31%，符合预期。

期末派息0.083元人民币、全财年派息0.137元人民币，股息率为4.3%（1元人民币=1.21947港元），派息比例从30%提升至50%，2021财年末公司现金11.8亿元、是历史最高水平。

分析判断:甘肃学校并表贡献收入。

2021财年收入增长主要来自甘肃学校并表（21年4月并表）以及内生增长贡献。

拆分学费和住宿费来看，2021财年学费/住宿费收入分别为13.45/1.52亿元，占比分别为90%/10%。

分学校来看，我们估计云南学校6亿以上收入、增速稳健，其他学校1-2亿收入、增速较高。

投入持续加大但严控费用，多元化收入进一步提升。

2021财年毛利率为45%、同比下降3PCT，主要由于加大人才（+23%）和教学投入（+38%），延续近年来趋势。

归母净利率提高4PCT至38%，主要由于其他收益增加以及管理费用率下降：（1）其他收益大幅增长93%至3.18亿元，其他收益/收入为21PCT、同比提高8PCT，其他收益主要为培训服务、后勤收入、以及产教融合带来的校企合作收入。

相应本年度其他开支同比增长259%至0.6亿元、其他开支/收入同比提高3PCT至4%，主要由于其他收益增长带来开支增加、及增加投入来加强职业教育培训和后勤商业服务力量；（2）管理费用率下降1PCT至6%，主要来自严控费用。

销售费用率为1%、同比持平。

（3）融资成本/收入下降0.67PCT至7.1%，融资成本同比提高25%至1.42亿元，主要由于新增1亿美元可转债券融资、以及有息负债总额增加24.6%，但有息负债融资利率水平大幅下降。

所得税/收入为6%、同比提高1PCT。

学生维持高就业率，持续推进产教融合。

2020年底平均就业率攀升至98%，远高于全国平均水平，其中云南、广西学校全省第一，甘肃学院连续2年创全省新高。

公司已开设142个名企就业班、产业学院30个，大力推进校企合作、产业融合。

2021届集团毕业生初次就业率达90%，高质量就业学生人数同比提高60%，名企实习就业人数较去年翻倍。

投资建议我们预计未来公司主要依托内生增长，预计每年学费有望提升10%（新并表学校学费低+产教融合班学费更高）、人数保持3-5%增长，叠加其他业务收入增长，有望保持整体收入增长15-20%；而在公司持续增加投入背景下，预计净利维持10-15%增速；预计明年CAPEX6亿元左右，未来降至4亿元左右。

未来关注：（1）华中学校及甘肃学校于2021年3月转设完成、扩招和提价空间有望释放，两所学校在2021/22学年总在校生人数较转设前均有双位数提升；（2）4月新并表甘肃学校与21年9月并表的郑州学校将增厚收入，且有扩招和提价空间；（3）公司的1亿美元CB已偿还，有望带来融资成本下降；（4）关注贵州、洛阳学校升本进展。

考虑未来公司重视内生质量、主动控制学生规模影响，将22、23财年主营业务收入从18/20.19亿元下调至17.16/19.44亿元，叠加其他业务收入，我们预计22-23财年总收入分别为21.13/24.33亿元，将22-23财年归母净利从6.68/7.72亿元下调至6.34/7.04亿元，新增24财年收入/归母净利分别为27.94/7.81亿元，对应22-24财年EPS分别为0.4/0.44/0.49元，2021年12月3日收盘价3.44港元对应PE分别为7/6/6X（1港元=0.82元人民币），看好公司作为应用型民办高教龙头的内生增长能力，2021年10月28日，董事会拟回购不超过3亿港元、提振市场信心，维持“买入”评级。

风险提示疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。