华创证券-华创债券日报：春雨润无声，货基市值化-180202

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        投资要点
        利率债投资策略：周四市场资金面依然宽松，带动市场情绪继续回暖。回顾整个1  月，宽松的资金面压低了短端利率，使得曲线呈现快速陡峭化趋势。但随着春节期限流动性安排先后落地，央行或将减少公开市场投放量，资金面最宽松的阶段已经过去，资金面宽松带来的交易性机会不可持续。海外方面，1  月美债收益率上行较多，中美利差已经缩窄至不足120bp，未来随着fed  加息临近，海外层面对国内债市的影响仍将持续。2018  年监管依然是影响市场的核心因素，监管不出政策并不代表监管趋势性放松，建议机构在进行交易时不可将其当作趋势性机会。
        第一，1  月利率曲线变陡，未来随着资金面收紧，长端收益率仍有上行压力。进入2018  年以来，随着资金面的宽松，债券曲线形态也发生了很大的变化。具体而言：
        1  月中国国债曲线变陡，美国曲线利差变化不大。1  月国内曲线陡峭化跟目前宽松的资金环境导致短期收益率下行较多有关。而长端目前的核心影响因素依然在监管方面，1  月初出台多项监管文件，对长端收益率形成了一定压力，但最近两周监管步伐有所放缓，长端收益率也小幅回暖。
        宽松资金面不可持续，长端收益率有继续上行风险。展望未来，目前保障春节期间资金面平稳过渡的准备金安排和普惠金融降准措施已经落地，意味着春节前央行或将不会在公开市场投放大量资金，需要警惕未来资金紧于预期的风险。此外，资管新规等一系列文件仍有可能在节前出台，长端收益率仍有上行风险。
        中美利差不断缩小，fed  加息步调下，中国国债继续承压。美债方面，1月美元指数出现较大幅度的下行推动美债收益率上行。周四凌晨公布的fed议息会议声明中，fed  对未来经济和通胀更加乐观。考虑到目前中美利差已经缩窄至不足120BP，未来随着fed  不断加息导致美债收益率不断上行，中国国债依然承压。
        第二，据新浪财经报道，日前有基金公司上报证监会的货币基金产品开始采用“市值法”估值，未来资管产品打破刚兑的趋势不可逆转。
        （一）货币基金估值方式演变：从成本摊余法到市值法
        2005  年《货币市场基金投资、估值等相关问题实施细则》规定，当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离程度达到或0.5%时，基金管理人应参考成交价、市场利率等信息对投资组合进行价值重估。2016  年2  月修订版的《货币市场基金监督管理办法》正式施行，管理办法依然强调货基可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算辅以影子定价的风险控制手段。
        2017  年8  月31  日《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台。新规将风险准备金与基金规模挂钩，规定按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200  倍，限制以摊余成本法进行估值的货币基金扩张规模，鼓励市场采用市价法进行估值。
        （二）资管行业打破刚兑逐步推进，货币基金逐步回归流动性管理工具
        传统的摊余成本法货币基金投资的债券违约，基金公司必须兜底，而市值法货币基金的投资风险则由投资者自行承担，降低了基金管理人的投资风险，也有助于降低系统性风险。未来货币基金的发展方向依然是增强资产流动性，回归流动性管理属性。为了提高货币基金流动性风险应对能力，监管对流动性资产、投资资产集中度和投资资产组合久期均提出了要求：从市场接受程度看，市值法的货币基金对个人投资者的吸引力或有限，市值法货币基金的波动性增加和不保本的特性将降低其对个人投资者的吸引力。因此市值法的货币基金主要增量需求在机构投资者，特别是有定制需求的机构投资者，但目前银行的参与意愿和额度仍不明确。资管产品真正打破刚兑仍有很长的路要走。