国海证券-索通发展-603612-商用预焙阳极龙头产能持续扩张，采暖季限产推升产品价格-180205

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        投资要点：
        国内商用预焙阳极龙头持续扩张产能，增厚业绩。2017  公司拥有86万吨预焙阳极产能，是国内商用预焙阳极龙头，市场占有率达到了4.3%。2016  年9  月公司与马来西亚齐力工业集团共同投资30  万吨预焙阳极产能，预计2018  年年底投产，其中公司占股80%，齐力集团占股20%。此外，公司还与魏桥铝电和山东创新成立了山东创新炭材料公司，索通发展持有山东创新炭材料公司51%的控股权。山东创新炭材料公司拟建设年产  188  万吨的预焙阳极项目，其中一、三、四期分别建设年产  60  万吨预焙阳极生产线一条，二期建设年产  4  万吨石墨化生产线二条，预计一期项目将于2018  年下半年开始投产。
        预计2018  年年底公司将拥有176  万吨的预焙阳极产能，考虑采暖季限产的影响，预计2018  年公司预焙阳极产量约为110  万吨。采暖季限产推升产品价格。  2017  年2  月环保部、发改委、财政部和能源局四部委及各省市人民政府联合印发印发的《京津冀及周边地区2017  年大气污染防治工作方案》中明确指出针对“2+26”城市，采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。该政策加剧了预焙阳极的紧张程度，各大铝厂纷纷在三季度提前采购预焙阳极进行备货，推升了产品价格，三季度华中地区预焙阳极价格从3550元/吨上升到4220  元/吨，涨幅18.8%。
        采暖季限产对公司预焙阳极产量影响有限。公司于2017  年11  月24日发布公告，根据采暖季错峰生产的要求，公司山东生产中心自2017年11  月15  日至2018  年3  月15  日采取限产措施，1  条7.5  万吨和1条6  万吨预焙阳极生产线停产检修。公司预焙阳极产量2017  年将减少约1.4  万吨，约占全年产能的1.6%；2018  年产量将减少约3.5  万吨，约占目前全年产能的4%。
        首次覆盖，给予“买入”评级。公司受益于未来产能的快速扩张和环保限产带来的高利润率。我们预计公司2017-2019  年的EPS  分别为1.95  元，2.76  元，3.56  元，对应当前股价的PE  分别为24.05  倍，16.97  倍，13.17  倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料石油焦、煤沥青价格上行的风险；预焙阳极行业环保要求及采暖季限产不及预期的风险；电解铝行业利润下滑，新增产量减少，导致预焙阳极需求疲软价格走低的风险；公司新增产能投产不及预期的风险。