招银国际-阿里巴巴-BABA.US-营收超预期，上调FY18增速指引-180205

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        3QFY18  营收超预期，上调FY18  增速指引。3QFY18  收入同比增长56%，较一致预期高4%；此外，公司上调FY18  全年收入指引至同比增长55%~56%（vs.  此前49%~53%）。Non-GAAP  净利润同比增长20%，符合我们的预期，但较一致预期略低0.8%，归因于：1）新零售投入、菜鸟并表及内容投入加大下毛利率的下滑；2）其他净收益的大幅减少（该季度为-3.5  亿，相较于3QFY17  +30  亿），受汇兑损益波动及蚂蚁金服利润分成减少影响。如若剔除该项净收益变动，集团净利润超预期。
        电商增长强劲，用户净增加速。核心电商同比增长57%，受益于客户管理收入及佣金的上扬。精准营销下广告价格的增加助推客户管理收入同比增长39%。天猫GMV  同比增长43%（vs.  京东GMV  增速指引35%~39%），表现依旧强劲。佣金收入同比增长34%，增速低于GMV  增长，归因于商户补贴的加大。此外，用户数据及新零售均表现亮眼：1）新零售增长驱动下，中国零售部分的“其他收入”同比增长超过5  倍；2）年度活跃客户实现加速增长,  同比增长16%,  移动MAU  同比增长18%。虽然新零售业务盈利能力较弱，但我们看好未来新零售的营收增长空间，线下数字化运营也将反哺线上消费数据分析。
        云计算加速增长持续。受付费用户强劲增长、高附加值服务对收入结构的优化驱动，3QFY18  云收入加速增长持续，同比增长104%。息税摊销前亏损率为-5%，同比持平。目前云计算战略重心依旧为扩大市场份额，降价措施或使息税摊销前亏损率短期波动，但有望拉长收入高增长持续阶段。
        入股蚂蚁金服。公司宣布入股并持有蚂蚁金服33%的股权（按2014  年招股书交易安排）。该项安排正面影响如下：1）业务层面，便于加强新零售及国际化推进过程中集团与蚂蚁金服的协同；2）财务层面，37.5%的利润分成终止，转为关联公司33%的权益，对集团整体财务影响较小（考虑蚂蚁金服净利润体量）；3）该安排或为蚂蚁金服上市铺路（明确股权、支出减少）。
        超前投资或短期摊薄净利润率，但对长期净利润增长影响有限。3QFY18  新零售/全球化/补贴/菜鸟分别拖累电商EBITA  利润率4~5%/2~3%/2~3%/4%，该负面效应被经营效率改善部分抵消（3~4%），从而使得核心电商EBITA  利润率同比下降11%。展望4QFY18，公司预计补贴（改善用户体验）力度将持续加大，对EBITA  利润率负面影响为中高个位数。短期净利润率或承压，但我们认为对整体净利润增长表现影响有限，源于：1）经营效率优化；  2）投入加大下收入端的超预期增长将抵消净利润率压力。
        维持「买入」评级，  目标价US$237.8。我们上调FY18/19/20  收入+2%/2%/3%,  但净利润预测基本维持不变。更新模型后，上调目标价至US$237.8，对应FY19  34x  PE，基于SOTP  估值：1）电商:  每股US$192.7，对应20x  FY19  EV/EBITA；2）阿里云:每股US$11，对应8x  FY19  PS；3）其他：每股US$34.1。重申「买入」评级。