东吴证券-用友网络-600588-对标海外转型成功案例，公司有望迎来收入与PS双升-180204

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        上周我们发布了公司深度报告，由于云业务在发展初期很难用PE来估值，我们通过海外转型成功案例进一步分析其估值情况。通过分析Adobe和Autodesk在其转型过程中的估值转变情况（转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右，Autodesk的PS从4倍提升到10倍出头），我们认为对于用友这种已处于转型收获期，且财务指标拐点已过的国内龙头公司，未来存在PS和收入双升的机会。  
        投资要点：    
        Adobe和Autodesk转型经历四个阶段。国外SaaS公司大概可以分成两类，传统软件公司转型SaaS（Adobe、Autodesk等，其中Adobe代表转型成功，Autodesk正处于转型中）、SaaS公司（Salesforce、Workday、Servicenow等），用友的转型和前者更类似。通过研究Adobe和Autodesk的PE（TTM）和PS（TTM）值、营收和利润情况、云业务占比的关联性，我们发现转型的传统软件公司大致会经历四个阶段：1、开始转型期：营收和利润增长放缓保持平稳、云业务占比不高，PE和PS同样保持平稳态势，股价跑输指数。2、转型阵痛期：营收和利润双双下降，云业务占比逐步提高，PE和PS开始提升甚至PE为负，股价跑赢指数。3、初步收获期：营收和利润降速收窄或开始正增长，云业务占比继续提高，PE可能进一步被动上涨，PS保持稳定或继续提升。4、完成转型：营收和利润增速不断扩大，云业务占比较高，PS进一步提升，利润率提升导致PE下降但维持在较高位置。由于ERP业务和客户结构的不同，用友基本没有经历收入下滑的阵痛期（仅是净利润下滑），2017年起公司已经开启营收和利润双增长态势，进入初步收获期。  
        从转型初期到模式得到认可，PS提升一倍。转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右，Autodesk从4倍提升到10倍出头（目前仍在上涨），Adobe转型成功后PS进一步提升到13左右，并且转型期Adobe的股价转折点与PS向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点，也就是净利润增速的拐点。国内对SaaS模式和相应的估值体系接受程度比海外低，用友在2017年已经迎来净利润拐点，作为最有可能成为我国企业SaaS龙头的公司，用友2018年PS仅4.35。参考海外可比公司情况，随着国内对公司转型的认可，用友有望进入PS的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到25%-30%，那么10倍的PS对应33-40倍左右的PE，处于合理范围。用友中长期有望迎来PS和收入的双升，空间弹性较大。继续维持"买入"评级。  
        风险提示：云业务进展不及预期。